（報告出品方/分析師：浙商證券 馬莉）

1．上市以來(lái)業(yè)績(jì)高度兌現，成長(cháng)性一枝獨秀

A 股高爾夫服飾第一股，逐步拓展至生活、時(shí)尚及度假旅游領(lǐng)域。

公司成立于2003年1月，2016年12月23日正式在深交所掛牌上市，主要從事自有品牌比音勒芬高爾夫服飾的研發(fā)設計、品牌推廣、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設及供應鏈管理，在高爾夫球領(lǐng)域為國內市占率第一品牌。

除專(zhuān)業(yè)高爾夫系列之外，公司亦積極推進(jìn)生活系列、時(shí)尚系列與度假旅游系列產(chǎn)品，在 T 恤領(lǐng)域行業(yè)地位領(lǐng)先，連續三年（2018-2020）獲市場(chǎng)綜合占有率第一位。品牌方面，除主品牌外，公司亦儲備威尼斯狂歡節為第二增長(cháng)曲線(xiàn)。

業(yè)績(jì)持續高速兌現，成長(cháng)性一枝獨秀。

中國的服裝產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)歷經(jīng)多年的發(fā)展，已步入成熟發(fā)展的低增速階段。根據Euromonitor 的數據，2021年中國服裝(包括童裝、男裝、女裝、配飾、襪類(lèi)等)市場(chǎng)規模達到2.7萬(wàn)億元，CAGR 為 6%。而這當中，比音勒芬表現出強勢的成長(cháng)性。

2011-2021年公司營(yíng)業(yè)收入（自3.04億上升至27.20億）CAGR~24.7%；歸母凈利潤（自0.44億上升至6.25億）CAGR~30.4％，即便是疫情影響嚴重的2020/2021年凈拓店數量仍達到85/121家。截至2022Q1，公司收入/歸母凈利同比增長(cháng)30%/41%至8.10 億/2.13億。

復盤(pán)公司歷來(lái)資本市場(chǎng)表現，業(yè)績(jì)持續驅動(dòng)估值抬升。

2017-2018年，公司營(yíng)收/歸母凈利潤增速為+40%/+62%，雖業(yè)績(jì)增速快，但整體市值表現較為平穩，市場(chǎng)逐步認可其成長(cháng)穩定性；雖2019年服裝市場(chǎng)整體表現低迷，但公司依然給出了全年 40% 業(yè)績(jì)增長(cháng)（且年末兌現）的高預期，由此年初有一波非常明顯的估值抬升，PE一度自 14X 提升至 22X。

2020年Q2，外部疫情影響嚴重，公司率先復蘇，單季收入/凈利潤增速為+7%/+46%，強勢增長(cháng)帶來(lái)一波估值自12X 到22X 的修復。

2021年H1，公司延續自身強勢增長(cháng)，營(yíng)收/凈利潤增速為+35%/+52%，在外部事件催化下，估值一度提升至 26X。

2022年Q1，盡管外部疫情擾動(dòng)，公司收入/歸母凈利同比增長(cháng) 30%/41%至8.10億/2.13億，估值攀升至接近20X。22Q2以來(lái)，伴隨疫情擾動(dòng)，行業(yè)部分公司業(yè)績(jì)發(fā)布預警，公司受情緒影響估值小幅波動(dòng)。

2. 產(chǎn)品端：強產(chǎn)品力是公司增長(cháng)的核心支撐

我們認為公司能持續兌現高速增長(cháng)的核心在于其極強的產(chǎn)品力。公司產(chǎn)品精準卡位高爾夫球+運動(dòng)時(shí)尚+中高端男裝的優(yōu)質(zhì)賽道，精準的消費者洞察解決了核心客戶(hù)的痛點(diǎn)，頂級的面料和國際化的設計團隊保證了概念的落地。

2.1. 卡位優(yōu)勢：賽道優(yōu)勢得天獨厚，優(yōu)質(zhì) DNA 有效平滑行業(yè)周期波動(dòng)

運動(dòng)基因+中高端消費+男裝賽道，三大優(yōu)勢構筑優(yōu)質(zhì)底層 DNA。公司作為國內專(zhuān)業(yè)高爾夫球服飾領(lǐng)域國內市占率第一的品牌，高爾夫球基因所帶來(lái)的運動(dòng)屬性、中高端消費天然具有更強的韌性、男士對于品牌忠誠度與粘性較高等三大因素助力平滑了行業(yè)周期的波動(dòng)性對公司業(yè)績(jì)的影響。優(yōu)質(zhì)的卡位是公司的底層基因。

具體而言: 運動(dòng)服飾市場(chǎng)空間廣闊，系服裝行業(yè)內增長(cháng)最快速的子版塊。

2013-2021年，中國運動(dòng)服裝行業(yè)市場(chǎng)規模不斷擴大，CAGR 高達12.8%，從1347億元提升至3123億元，為同期美國的1/2（按照 1 美元=6.7元人民幣換算）。若考慮到中國8億+城鎮人口和美國3億+總人口，仍有充分提升空間。

2013-2020年，中國運動(dòng)鞋服人均花費呈波動(dòng)上升的趨勢，自15.1美元提升至32.4美元，CAGR 約11.5%。但若對標發(fā)達國家，中國運動(dòng)服飾人均花費僅為日本的1/4、德國的1/5、英國的1/6、美國的1/12；若對標全球平均水平，距全球平均水平仍有12.3美元的差距，行業(yè)增長(cháng)遠未到頭。

定位中高端，高凈值人群消費韌性更強。

高爾夫球通常是高凈值人群所鐘愛(ài)的運動(dòng)，參與者具有收入高、對生活品質(zhì)有要求、品牌忠誠度高、價(jià)格敏感性低的特點(diǎn)。因此，一旦滿(mǎn)足此類(lèi)群體對于產(chǎn)品的核心訴求，將步入行業(yè)地位領(lǐng)先、定價(jià)能力優(yōu)秀的良性循環(huán)。

公司產(chǎn)品加價(jià)倍率較高，2017年上市以來(lái)，毛利率水平逐年提升，自65%提升至74%，凈利率水平自16%提升至25%，但庫齡結構及庫存周轉依然健康。作為消化庫存的主要渠道的奧萊店的折扣集中在4-6折，仍有較大的利潤空間。

男裝相對女裝流行趨勢變化較緩慢。

公司收入約 7 成由男裝貢獻，男裝的流行趨勢相較女裝變化較小，款式亦多以經(jīng)典款為主，因此一定程度上亦減少了公司存貨減值風(fēng)險。同時(shí)，男性消費者往往具有更高的品牌忠誠度與粘性，這樣的特質(zhì)也一定程度上保證了奧萊渠道盈利水平、高折扣率的可行性。

2.2. 消費洞察：量身設計版型與設計，深入核心客群需求

主流消費者為中高收入階層人群，追求產(chǎn)品美觀(guān)性與舒適性。優(yōu)秀的品牌永遠離不開(kāi)好的消費者洞察。比音勒芬以高爾夫球為強勢的產(chǎn)品，所錨定的主流消費者為中高收入階層人群，通常為35-50歲，收入高、對生活品質(zhì)有要求、品牌忠誠度高、高價(jià)接受度。

從該階層工作及生活實(shí)用性出發(fā)，目標客群所需要的產(chǎn)品需要同時(shí)具備舒適性、體面度以及適當的潮流元素融入。

針對核心人群的需求，設計專(zhuān)屬版型、搭配優(yōu)質(zhì)面料，客戶(hù)粘性極高。由于設計感（色彩及花紋元素更適合公務(wù)員、企業(yè)高管等目標消費群體工作及生活場(chǎng)景需求）、版型（遮掩亞洲人肩窄、中年腹部易突出等特點(diǎn)）、面料（韓國、意大利進(jìn)口，舒適度高、垂墜感強、易打理）都非常貼合目標客群需求，同時(shí)，亦根據國人的洗衣習慣（機洗居多，自然晾干，較少熨燙）進(jìn)行細節設計和面料選擇。

比音勒芬品牌客戶(hù)粘性極強（老客單次消費連帶率 3 以上，70%消費來(lái)自老客）。

2.3. 概念落地：創(chuàng )始人主導設計，面料、版型、制造精益求精

創(chuàng )始人主導產(chǎn)品設計，多年研發(fā)經(jīng)驗的積累與對市場(chǎng)需求的把控，已摸索出一套成熟的打法。公司創(chuàng )立以來(lái)設計團隊一直由實(shí)控人主導，夫妻二人直接持股43%，董事長(cháng)之兄謝挺持股3%。三位一致行動(dòng)人合計直接持股46%。謝秉政先生是暨南大學(xué)高級管理人員工商管理碩士、中國服裝協(xié)會(huì )理事、廣東省服裝服飾行業(yè)協(xié)會(huì )副會(huì )長(cháng)、廣州市民營(yíng)企業(yè)商會(huì )副會(huì )長(cháng)，馮玲玲女士則擔任公司研發(fā)中心負責人，夫妻二人根據多年來(lái)研發(fā)經(jīng)驗的積累與對市場(chǎng)需求的把控，已摸索出一套節奏合適打法。

設計團隊分工明確，國際化團隊掌握前沿視野。

公司分別設立了針對面料研究、色彩研發(fā)和成衣設計的獨立部門(mén)，以保證產(chǎn)品制造的專(zhuān)業(yè)性與分工明確。從初始的調研階段對流行趨勢的預測和對上期銷(xiāo)售情況的分析，到產(chǎn)品構思和初始設計，到制版評審再到最后訂貨會(huì )的反饋修改，每個(gè)流程都有特定的部門(mén)負責以保證各個(gè)環(huán)節的把控。目前比音勒芬擁有接近 70 人的設計團隊，擁有中、英、意、韓四國設計研發(fā)團隊現研發(fā)創(chuàng )意顧問(wèn)Paul Rees曾擔任 Burberry 高爾夫設計總監，意大利藝術(shù)總監 Giuseppe Palmiero則在 Gucci 擁有超過(guò)十年工作經(jīng)驗，而擔任威尼斯品牌設計總監的韓國設計師李孝貞曾供職于三星、LG。

具體而言，在色彩搭配方面，公司團隊基于多年經(jīng)驗，已經(jīng)在色彩的搭配、對比、明暗及深淺的對照、線(xiàn)條處理、細節設計等方面形成高辨識度的品牌風(fēng)格，并在每一季在延續品牌風(fēng)格的同時(shí)結合當季流行進(jìn)行創(chuàng )新。

在辨識度方面，公司時(shí)尚線(xiàn)產(chǎn)品已逐步形成自有的辨識性設計，如以品牌元素高爾夫球、果嶺旗、BG 等元素進(jìn)行重組打造的品牌老花、故宮 IP 的打造、經(jīng)典條紋格系列等。

面料端綁定全球頂級供應商，制造端精選成衣工廠(chǎng)，部分產(chǎn)品韓國加工。

高爾夫服飾本身對面料的性能有很高的要求，包括排汗、吸濕、易干性能和抗菌、環(huán)保、抗紫外線(xiàn)功能等。為最大化產(chǎn)品舒適性，公司與日本伊藤忠、日本東麗、意大利康利科尼、美國戈爾等等全球一線(xiàn)纖維及面料公司長(cháng)期進(jìn)行采購合作，并與包括北京服裝學(xué)院、中國流行色協(xié)會(huì )等眾多機構進(jìn)行共同研發(fā)，以保證各服裝品類(lèi)前沿面料信息及資源的可得性。

具體而言，僅2020年，公司在面料端的應用突破就包括1）Outlast（空調纖維）面料：系通過(guò)將相變調溫纖維直接混紡到織物中，可達到溫度調節功能；2）Anti-Bacterial 抗菌纖維：可根據面料中和因汗液而升高或降低的 pH 值變化進(jìn)行調節，從而有效清新汗液蒸發(fā)，抑制細菌的生長(cháng)和繁殖；3）活力棉系列：采用新疆優(yōu)質(zhì)長(cháng)絨棉，同時(shí)紗線(xiàn)升級，織數更細，最終形成高密高支的精紡面料，觸感溫暖超柔，輕薄細膩

制造方面，公司服裝生產(chǎn)都采用外包的輕資產(chǎn)模式，但在篩選成衣加工廠(chǎng)時(shí)流程完善嚴格，后期質(zhì)量檢驗方面也有嚴密把控。同時(shí)，為了追求細節的精美，雖然會(huì )增加成本，但部分產(chǎn)品仍交由韓國成衣廠(chǎng)加工，保證產(chǎn)品細節處理以增強品質(zhì)感。

2.4. 強化單品：高端運動(dòng)系列勾勒第二成長(cháng)曲線(xiàn)，T 恤單品策略值得期待

T 恤單品多年市占率第一，具備深厚積淀。通過(guò) 20 年的探索，公司在 T 恤的版型、面料、工藝上已經(jīng)擁有多項實(shí)用新型專(zhuān)利，并積累了上千萬(wàn)人體數據。

根據中國商業(yè)聯(lián)合會(huì )、中華全國商業(yè)信息中心發(fā)布的銷(xiāo)售調查統計結果顯示，公司 T 恤單品類(lèi)產(chǎn)品連續三年(2018-2020)獲市場(chǎng)綜合占有率第一位。22年起，公司針對自身強勢品類(lèi) T 恤為，以比音勒芬 T 恤小專(zhuān)家的 SLOGAN 進(jìn)行重點(diǎn)推廣，并拓寬價(jià)格帶，以引流更多年輕客戶(hù)體驗品牌產(chǎn)品。

T 恤單品重點(diǎn)推廣，線(xiàn)下重點(diǎn)投放交通樞紐，線(xiàn)上持續加碼新零售平臺。具體而言，公司線(xiàn)下將持續注重交通樞紐渠道的廣告投放，目前相關(guān)slogan已陸續覆蓋各大高鐵站與城市核心商圈。而在線(xiàn)上端，公司將持續加碼私域流量與新零售平臺的打造，精準投放目標消費客群，擴大品牌聲量。

通過(guò)對于大單品的強化營(yíng)銷(xiāo)，有望持續加速公司占領(lǐng)消費者心智，而 T 恤單品公司本身優(yōu)勢顯著(zhù)，連帶率、復購率行業(yè)領(lǐng)先，有望形成商業(yè)可持續正循環(huán)。

以高爾夫球系列為代表的高端運動(dòng)產(chǎn)品升級，時(shí)尚度提升、SKU 更為豐富，有望22H2實(shí)現單獨開(kāi)店。

作為擁有高爾夫基因的運動(dòng)時(shí)尚品牌，高爾夫系列過(guò)去多以球會(huì )店/商場(chǎng)門(mén)店少量 SKU 陳列方式進(jìn)行銷(xiāo)售，鋪貨比例占比不到10%，但22秋冬訂貨會(huì )開(kāi)始，高爾夫系列在新韓國設計師主導下產(chǎn)品時(shí)尚度提升、配色更為多元、SKU更為豐富，數量實(shí)現翻倍式增長(cháng)，訂貨會(huì )反響極好。除加盟商訂貨外，公司計劃從22H2開(kāi)始單獨為高爾夫線(xiàn)開(kāi)辟專(zhuān)業(yè)門(mén)店（直營(yíng)為主），進(jìn)一步提升高端人群觸達。

產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)度與時(shí)尚性并舉，產(chǎn)品年輕化顯著(zhù)。

具體而言，高爾夫系列將分為專(zhuān)業(yè)高爾夫線(xiàn)與時(shí)尚高爾夫線(xiàn)。專(zhuān)業(yè)高爾夫方面，公司一如既往擅長(cháng)創(chuàng )新面料的應用，并鎖定多款獨家面料，在產(chǎn)品功能性、版型設計，抑或是ESG方面都力求加固自身領(lǐng)先地位。在休閑時(shí)尚系列中，延續比音勒芬經(jīng)典產(chǎn)品基因，注入專(zhuān)屬老花與條紋設計，并持續推進(jìn)系列創(chuàng )新；同時(shí)，配色上也更為多元、大膽。高爾夫系列產(chǎn)品年輕化特征更為顯著(zhù)，價(jià)格帶更為寬泛，將助力品牌加大自身受眾的拓展。

3. 營(yíng)銷(xiāo)端：國家高爾夫球隊獨家服裝合作伙伴，多元化品宣持續拓展受眾

3.1. 長(cháng)久把控高爾夫稀缺營(yíng)銷(xiāo)資源高筑自身護城河

公司對高爾夫運動(dòng)稀缺營(yíng)銷(xiāo)資源的長(cháng)久把控已經(jīng)構成了其他品牌難以逾越的護城河。

公司自13年便成為中國國家高爾夫球隊官方唯一專(zhuān)業(yè)高爾夫服裝贊助商，打下深厚基礎核心營(yíng)銷(xiāo)資源，并且在20年10月，公司簽約高球一姐馮珊珊為品牌代言人。

在與中國國家高爾夫球隊繼2013年的八年合作之后，公司再續八年，成為國家高爾夫球隊長(cháng)達16年的唯一官方贊助商。

同時(shí)，公司作為細分行業(yè)龍頭，也多次參與制定行業(yè)標準，如2014年的《高爾夫球包》和2017年的《高爾夫球服裝基本技術(shù)要求》行業(yè)標準。依靠對高爾夫核心營(yíng)銷(xiāo)資源的長(cháng)期綁定，比音勒芬成功地將自己的品牌 DNA 與運動(dòng)緊緊相連。

3.2. 多元化品宣持續拓展自身受眾

專(zhuān)業(yè)運動(dòng)資源外，公司通過(guò)代言人、明星及運動(dòng)員街拍、影視資源植入、IP 聯(lián)名等方式持續拓展品牌知名度。

除了高爾夫相關(guān)的專(zhuān)業(yè)運動(dòng)資源外，比音勒芬近年持續致力通過(guò)組合拳提升品牌曝光度——2017年起聘請《歡樂(lè )頌》中扮演小包總的高人氣演員楊爍成為品牌代言人并沿用至今，同時(shí)近年加大與明星雜志街拍的合作力度，與2017年熱播劇《延禧攻略》中乾隆的扮演者聶遠、2018年熱播劇《小歡喜》中的實(shí)力派女演員陶虹、2020年大熱綜藝《乘風(fēng)破浪的姐姐》中的高話(huà)題度選手藍盈瑩等藝人都有過(guò)產(chǎn)品街拍合作，并與高人氣臺球運動(dòng)員、九球天后潘曉婷也達成服裝贊助合作。

此外，公司將產(chǎn)品植入包括《戀愛(ài)先生》、《三十而已》等熱播時(shí)裝劇，2019年開(kāi)始更通過(guò)故宮聯(lián)名產(chǎn)品系列與熱門(mén)文化 IP 進(jìn)行深度聯(lián)動(dòng)，故宮系列也成為公司目前最重要的引流產(chǎn)品系列。

2021年，公司二次攜手CCTV拍攝《大國品牌》，述說(shuō)中國品牌故事。同時(shí)，品牌加速跨界發(fā)展，與騰訊、青花郎等多方式進(jìn)行跨界合作。

4. 渠道端：?jiǎn)蔚甑晷Ъ伴T(mén)店數量均有充分提升空間

線(xiàn)下銷(xiāo)售占比 95%，以百貨商超為主，渠道管理優(yōu)秀。

2021年公司銷(xiāo)售收入接近95%來(lái)源于線(xiàn)下渠道，其中70%來(lái)源于直營(yíng)門(mén)店，25%來(lái)源加盟門(mén)店。渠道選擇方面，公司以百貨商超為主，并逐步擴大自身購物中心比例（購物中心消費者大多年齡較低，與公司的核心定位人群匹配度并不算高，因此公司在購物中心的發(fā)力時(shí)間較晚。

但是隨著(zhù)公司銷(xiāo)售規模的不斷提升、公司聯(lián)名款等新系列的持續推出、以及電視劇的植入，公司也正在不斷擴大品牌認知度，同時(shí)也在購物中心渠道不斷擴大）。

公司直營(yíng)店鋪普遍開(kāi)設在一二線(xiàn)城市的商場(chǎng)、高爾夫球會(huì )館、機場(chǎng)高鐵站內，其他城市以設立加盟店為主。公司亦積極布局線(xiàn)上渠道，通過(guò)與電商平臺深度合作，將線(xiàn)下優(yōu)質(zhì)VIP客戶(hù)通過(guò)直播平臺進(jìn)行線(xiàn)上引流以提供更多的消費體驗和更便捷的服務(wù)。

渠道數量方面，截至2021年年末，公司擁有1100家門(mén)店，覆蓋全國31個(gè)地區，直營(yíng)532家，加盟店 568 家，比例約 1:1。

產(chǎn)品力與品牌力共同支撐公司單店銷(xiāo)售水平持續提升。

憑借著(zhù)自身運動(dòng)休閑風(fēng)格的稀缺性以及產(chǎn)品和品牌力的不斷提升，我們看到其在各地的百貨商場(chǎng)同樓層中的排名一直位居前列，在眾多百貨商場(chǎng)同樓層均牢牢占據男裝第一的位置。

產(chǎn)品力支撐下的高加價(jià)倍率亦支撐了渠道的高盈利能力，幫助公司的百貨渠道店鋪不斷獲得位置上的升級，逐步獲得同樓層的最佳位置。這種由銷(xiāo)售帶來(lái)的正向循環(huán)，讓比音勒芬在百貨渠道上與競爭對手相比也逐步獲得了壟斷性的優(yōu)勢。

表 3：公司各渠道銷(xiāo)售表現

從渠道增長(cháng)的可持續上來(lái)說(shuō)，單店店效仍在上行通道。

從報表平均單店收入來(lái)看，公司披露的2020年直營(yíng)/加盟的報表平均單店收入分別達到351/122萬(wàn)元，17-21年單店店效的復合增速分別達到 21%/12%；從終端來(lái)看，目前正價(jià)店單店零售收入在400萬(wàn)-500萬(wàn)元水準。

從單店店效來(lái)看，無(wú)論從客流轉化、連帶率、復購率來(lái)看都有提升空間，產(chǎn)品力和品牌力的持續提升也支撐著(zhù)公司在渠道拿到更好的樓層和位置、更大的營(yíng)業(yè)面積。

參考同樣具備高加價(jià)倍率與運動(dòng)時(shí)尚基因的行業(yè)標桿品牌 lululemon，根據 lululemon 公司年報，FY2021年公司平均直營(yíng)門(mén)店零售店效高達515萬(wàn)美金，比音勒芬單店店效上行空間依然充分。

渠道開(kāi)店意愿強，空間仍然廣闊。

作為年輕品牌，比音勒芬仍處在門(mén)店積極擴張的階段，2017/18/19/20年門(mén)店凈增分別達到50/112/130/85家，即使是疫情下的2020/2021年門(mén)店仍然呈現強勢增長(cháng)，21年末門(mén)店總數達到1100家，全年凈增有望實(shí)現121家，22年有望凈增180家。

門(mén)店快速增長(cháng)的背后來(lái)自于產(chǎn)品和品牌力支撐下的渠道高利潤，根據我們的單店模型測算，預計比音勒芬品牌經(jīng)營(yíng)利潤率可以達到20%水準，在男裝品牌領(lǐng)域非常優(yōu)秀；同業(yè)比較來(lái)看，中國利郎、九牧王、七匹狼等下沉較為充分的閩派男裝品牌門(mén)店數量都在2000家以上，比音勒芬具備充足向上空間。

已知公司對批發(fā)商的拿貨折扣為 3.6 折，同時(shí)，公司的正價(jià)店為 9 折銷(xiāo)售。

則，若假設以 90 萬(wàn)提貨成本進(jìn)行測算，通常商超扣點(diǎn)往往集中于18%-30%、人工成本占比通常為10%。依然2021年年報披露數據，直營(yíng)門(mén)店平均面積約 158 平。

依照裝修價(jià)格約每平米 5000 元成本核算，3 年攤銷(xiāo)，則折舊為26.3萬(wàn)元；假設規范納稅，稅率 25%，預計凈利潤為 83 萬(wàn)元，凈利潤為 23%。

5. 盈利預測

我們認為公司通過(guò)持續深耕運動(dòng)時(shí)尚領(lǐng)域，打造了精準的產(chǎn)品定位并持續進(jìn)行多元化的品宣投入，帶動(dòng)渠道質(zhì)量持續提升、高速增長(cháng)同時(shí)營(yíng)運周轉效率提升勢頭也非常明顯，未來(lái)成長(cháng)空間充分，預計公司22~24年歸母凈利潤8.13/10.26/12.46億，對應增速30%/26%/21%，對應 PE 15/12/10X。

6. 風(fēng)險提示

1、疫情反復，導致終端整體消費趨勢不及預期；2、公司改革不及預期，導致產(chǎn)品銷(xiāo)售出現波動(dòng)；3、行業(yè)競爭激烈導致增長(cháng)不及預期；

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