（報告出品方/分析師：華鑫證券 張涵 ）

1、干式變壓器龍頭，新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展

1.1、深耕干式變壓器二十余載

公司是全球領(lǐng)先的新能源電力系統配套廠(chǎng)商之一，干式變壓器是公司核心明星產(chǎn)品，下游主要應用領(lǐng)域為風(fēng)電、光伏、抽水蓄能等環(huán)節，此外公司布局數字化工廠(chǎng)整體解決方案與儲能等新系列產(chǎn)品，我們認為，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有望跟隨新能源行業(yè)穩步增長(cháng)，儲能業(yè)務(wù)有望成為公司新增長(cháng)點(diǎn)。

公司成立于 1997 年，1998 年公司在美國證券交易所上市，2008 年被國家科技部認定為高新技術(shù)企業(yè)，隨后分別在 2008 年、2009 年、2013 年建成武漢、上海、桂林生產(chǎn)基地并投產(chǎn)；2018 年在?？谏a(chǎn)基地建成分布式光伏發(fā)電站配套的一體化智能儲能變流裝置；2020 年金盤(pán)科技?？跀底只S(chǎng)通過(guò)德國數字化工廠(chǎng)標準 VDI4499認證；2021 年公司在上海證券交易所科創(chuàng )板首次公開(kāi)發(fā)行股票上市。

2022 年，金盤(pán)科技桂林基地儲能裝備數字化工廠(chǎng)、高端干式變壓器數字化工廠(chǎng)竣工投產(chǎn)，金盤(pán)科技直掛 35kV 高壓大容量?jì)δ苎b備投產(chǎn)上市。

公司傳統主營(yíng)業(yè)務(wù)：

公司主要從事應用于新能源、高端裝備、節能環(huán)保等領(lǐng)域的輸配電及控制設備產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為干式變壓器（包括特種干式變壓器和標準干式變壓器）、干式電抗器、中低壓成套開(kāi)關(guān)設備、箱式變電站、一體化逆變并網(wǎng)裝置、SVG等輸配電及控制設備產(chǎn)品。

公司生產(chǎn)和銷(xiāo)售的輸配電及控制設備產(chǎn)品包括干式變壓器系列、開(kāi)關(guān)柜系列、箱變系列、電力電子設備系列等產(chǎn)品。其中，干式變壓器系列又包含特種干式變壓器、標準干式變壓器和干式電抗器；開(kāi)關(guān)柜系列主要產(chǎn)品是中低壓成套開(kāi)關(guān)設備，箱變系列為箱式變電站，電力電子設備系列包括一體化逆變并網(wǎng)裝置和其他電力電子產(chǎn)品。

同時(shí)，公司在現有主要產(chǎn)品基礎上，已自主研發(fā)智能化輸配電及控制設備產(chǎn)品，包括智能中低壓成套開(kāi)關(guān)設備、智能電力電子設備、智能干式變壓器、智能箱式變電站。

新業(yè)務(wù)及產(chǎn)品：

2021年，公司開(kāi)始布局數字化工廠(chǎng)整體解決方案、儲能系列產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)，并持續加大新業(yè)務(wù)的研發(fā)投入和市場(chǎng)拓展力度，新業(yè)務(wù)主要包括數字化工廠(chǎng)整體解決方案和儲能系列產(chǎn)品，數字化工廠(chǎng)整體解決方案指為制造業(yè)（包括離散型及流程型）提供的整體數字化解決方案，公司已完成?？诟墒阶儔浩鲾底只S(chǎng)的建設以及桂林中低壓成套開(kāi)關(guān)設備生產(chǎn)線(xiàn)的數字化技改升級，具備了對外承接數字化工廠(chǎng)整體解決方案的能力；

公司儲能系列產(chǎn)品包括中高壓直掛儲能系統，低壓儲能系統等電化學(xué)儲能系統產(chǎn)品，于2021年7月成立全資子公司金盤(pán)儲能，專(zhuān)注并持續推進(jìn)電化學(xué)儲能相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)，逐步開(kāi)發(fā)儲能系列產(chǎn)品，拓展儲能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，預計2022年可實(shí)現批量化生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

公司目前已建成四個(gè)數字化生產(chǎn)基地，分別為海南、武漢、桂林、上海生產(chǎn)基地。海南數字化工廠(chǎng)改造已經(jīng)于2020年10月完成，改造后人均產(chǎn)值同比大幅度增加，桂林工廠(chǎng)一期成套數字化工廠(chǎng)于 2021 年陸續投入運營(yíng)，產(chǎn)能得到進(jìn)一步提升，桂林儲能系列工廠(chǎng)已經(jīng)于2022年7月投產(chǎn)，規劃產(chǎn)能1.2Gwh,武漢儲能系列工廠(chǎng)預計將于2023年上半年投產(chǎn)，規劃產(chǎn)能2.7Gwh。

1.2、 股權結構集中，核心團隊穩定

公司實(shí)際控制人為李志遠、（YuQingJing）靖宇清夫婦，截至 2022 年上半年，李志遠通過(guò)元宇投資間接控制公司 43.43%的股份，（YuQingJing）靖宇清通過(guò)金榜國際間接控制公司 6.33%股份，二者合計持有金盤(pán)科技 49.76%股份。公司創(chuàng )始人李志遠任公司董事長(cháng)，擁有二十多年輸配電及控制設備行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗，深刻理解行業(yè)發(fā)展，以運營(yíng)板塊和發(fā)展板塊驅動(dòng)工地持續發(fā)展，確保公司競爭優(yōu)勢。

1.3、收入與訂單快速增長(cháng)，利潤受原材料影響

公司營(yíng)收和扣非歸母凈利潤穩健增長(cháng)。2017-2021 年營(yíng)業(yè)收入年復合增長(cháng)率為 13.20%，扣非歸母凈利潤增速達到 12.7%，收入與扣非利潤增速基本匹配。2021 年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 33.03 億元，同比增長(cháng) 36%，實(shí)現歸母凈利潤 2.35 億元，同比增長(cháng) 1.3%，利潤增速不及收入主要是由于原材料價(jià)格大幅上漲。2022 年上半年公司實(shí)現收入 19.7 億元，同比增長(cháng) 32%，歸母凈利潤 0.96 億元，同比下滑 15%。

根據公司年報，2021 年有色金屬和硅鋼片等大宗材料價(jià)格較大幅度上漲，較 2020 年相比，電解銅市場(chǎng)價(jià)格平均上漲 40.39%，各種型號硅鋼片市場(chǎng)價(jià)格漲幅在 9.87%-22.14% 之間，直接影響公司利潤，2022H1, 本報告期大宗商品銅材價(jià)格較上年同期上漲 8%左右，取向硅鋼片價(jià)格較上年同期上漲 30%以上，目前大宗商品價(jià)格出現回落，前期低價(jià)訂單交付導致公司盈利能力受到影響，預計三季度公司盈利能力會(huì )有所好轉，公司將逐步恢復到常態(tài)化盈利能力。

原材料恢復常態(tài)化后，公司仍然將保持較強盈利能力。

過(guò)去 5 個(gè)完整會(huì )計年度，公司僅 2021 年綜合毛利率低于 25%，毛利率水平較高，主要系公司特種變壓器產(chǎn)品門(mén)檻較高，競爭格局較好。

公司 2018-2021 年綜合費用率分別為 15.6%/16.1%/14.8%/14.9%，公司 2022 年上半年綜合費用率為 12.0%，長(cháng)期來(lái)看，公司綜合費用率呈現下降趨勢?？紤]到規模效應帶來(lái)的費用率降低，預計公司變壓器公司傳統變壓器系列產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率將維持在 25-26%，凈利率保持在 9-10%。

分產(chǎn)品來(lái)看，公司營(yíng)收占比最高的為變壓器系列產(chǎn)品，該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占到公司歷年業(yè)務(wù)收入 70%以上，其余業(yè)務(wù)為開(kāi)關(guān)柜產(chǎn)品、箱變系列、電力電子設備等業(yè)務(wù)。

公司變壓器業(yè)務(wù)毛利率近年來(lái)有所下滑，2021 年公司變壓器業(yè)務(wù)毛利率約為 25%。2021 年公司變壓器實(shí)現收入 24.7 億元，同比增長(cháng) 28%。

箱變系列產(chǎn)品實(shí)現收入 2.0 億元，同比增長(cháng) 37%，開(kāi)關(guān)柜業(yè)務(wù)實(shí)現收入 4.94 億元，同比增長(cháng) 86%。核心業(yè)務(wù)變壓器業(yè)務(wù)在風(fēng)電、光伏驅動(dòng)下穩步增長(cháng)，同時(shí)帶動(dòng)了公司箱變、開(kāi)關(guān)柜業(yè)務(wù)收入增長(cháng)。

新能源直接相關(guān)業(yè)務(wù)目前約占公司整體收入接近 50%。

2021 年，公司產(chǎn)品應用于新能源領(lǐng)域實(shí)現收入 14.8 億元，同比增長(cháng) 34%，約占公司全年收入的 45%，其中新能源-風(fēng)能實(shí)現收入 10.96 億元，同比增長(cháng) 25%，新能源太陽(yáng)能實(shí)現收入 2.94 億元，同比增長(cháng) 60%，新能源儲能實(shí)現收入 3113 萬(wàn)元，同比增長(cháng) 88%。2022 年上半年公司應用于新能源領(lǐng)域收入， 9.6 億元，占公司整體收入的 49%，占比進(jìn)一步提升。 公司訂單快速增長(cháng)，客戶(hù)拓展持續推進(jìn)。

2021 年公司全年實(shí)現銷(xiāo)售訂單 44.36 億元（含稅），較上年同期增長(cháng) 47.85%。國內新增客戶(hù) 498 家，訂單數量 671 個(gè)，訂貨金額 17.9 億元。2022 年 1-6 月，公司訂單金額 29.95 億元（含稅），較上年同期增長(cháng) 42.00%，其中，在新能源、工業(yè)企業(yè)電氣配套、高端裝備等領(lǐng)域訂單均呈不同幅度增長(cháng)，新增國內客戶(hù) 327 家，訂單數量 391 個(gè)，創(chuàng )造訂貨金額 11.47 億元。

2、干式變壓器龍頭受益于風(fēng)電與光伏

2.1、風(fēng)電干變受益于變壓器上置方案的推廣

公司通過(guò)配套龍頭風(fēng)機廠(chǎng)商進(jìn)入風(fēng)電干式變壓器領(lǐng)域。在新能源-風(fēng)能領(lǐng)域，公司是國內外少數可生產(chǎn)風(fēng)電干式變壓器的企業(yè)之一，是全球前五大風(fēng)機制造商的維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（GE）、西門(mén)子歌美颯（SIEMENS Gamesa）的風(fēng)電干式變壓器主要供應商之一，公司自從 2014 年起就與維斯塔斯（VESTAS）簽訂了干式變壓器領(lǐng)域。

干式變壓器用于升壓并網(wǎng)的電力變壓器，由于海上風(fēng)力發(fā)電機組特殊的運行環(huán)境（高濕度、高鹽密度），不能再像陸上機組那樣采用油浸變壓器安裝在機組外部，而通常采用干式變壓器安裝在機艙內，這樣既解決了整個(gè)機組的占地面積問(wèn)題，避免了將變壓器安裝在較低位置所帶來(lái)的防護困難問(wèn)題。

同時(shí)，變壓器靠近風(fēng)力發(fā)電機，變壓器經(jīng)變流器直接將發(fā)電機發(fā)出的 690V 電升壓到 35KV，大大降低了低壓電纜的使用量，從而降低了整個(gè)風(fēng)機的成本。

油變和干變的根本區別在于冷卻介質(zhì)不同，油變是以變壓器油（為主）作為冷卻及絕緣介質(zhì)，將鐵芯及繞組組成的器身置于油箱之中；而干變則是以空氣或其他氣體如 SF6 等作為冷卻介質(zhì)，將鐵芯和繞組用環(huán)氧樹(shù)脂澆注包封起來(lái)防止受潮。

干變與油變各有優(yōu)缺點(diǎn)，油變造價(jià)低、維護方便，但是可燃、可爆；干變由于具有良好的防火性，可以拆開(kāi)運輸，方便清潔、易維護，但是干變價(jià)格高、體積大，防塵防潮性差、噪音大。

在變壓器與整機機組技術(shù)的組合創(chuàng )新上，Vestas、GE、西門(mén)子歌美颯均在 2018 年推出了變壓器上置到機艙內的技術(shù)方案，該方案充分體現了產(chǎn)品的全球通用性和產(chǎn)品生命周期成本經(jīng)濟性，引領(lǐng)了陸上 4MW 及更大功率機組潮流，也代表了行業(yè)未來(lái)的主流技術(shù)趨勢。

變壓器上置的優(yōu)勢主要有以下四點(diǎn)：

首先，行業(yè)主流發(fā)電機輸出電壓普遍是低壓 690V 左右，將變壓器上置到機艙后從塔筒底部輸出 35KV，可大幅降低電流，電纜減至一根即可滿(mǎn)足輸電要求，成本較低；

其次，變壓器上置減小電流，塔筒電纜線(xiàn)損大幅下降，最大減損可達風(fēng)機總功率 2%以上；

再次，當前變壓器占地面積較大、護理成本高且耗時(shí)長(cháng)，采取變壓器上置可以較少占地面積節約成本；

最后，地面變壓器風(fēng)場(chǎng)管理難度大，存在人為損壞、水澇浸淹、風(fēng)沙侵蝕等問(wèn)題，變壓器上置可以在很大程度上減少后期運維管理費用。

國外變壓器上置已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng )新的主流，國內變壓器上置技術(shù)仍在研發(fā)初級階段，同陸上相比，海上空間受限，風(fēng)機大多采用將變壓器置于塔筒底部或者頂部，考慮到我國海上風(fēng)電主要使用干變的情況，并且油浸式變壓器安全性低的問(wèn)題，未來(lái)大型海上風(fēng)電干變產(chǎn)品將成為主流產(chǎn)品。

國內海上風(fēng)電干變滲透率較高，陸上風(fēng)電中干式變壓器滲透率極低，主要是一方面是由于國內陸上機型單機容量較小，干式變壓器方案在大機型上相比于油浸式變壓器與線(xiàn)纜的方案具有性?xún)r(jià)比，另一方面是國內主機廠(chǎng)商跟進(jìn)國外廠(chǎng)商步伐，陸續推出變壓器上置的機型方案。

國內風(fēng)機廠(chǎng)商陸續跟隨海外風(fēng)機廠(chǎng)商腳步，推出變壓器上置方案，其中三一重能是國內首個(gè)推行陸上大兆瓦機組變壓器上置的廠(chǎng)家，已成功推動(dòng)該技術(shù)進(jìn)入批量商用階段。

2021 年 2 月，三一重能 5.0MW 陸上風(fēng)機在河北省張家口市成功國家電科院高、低電壓穿越 測試，三一重能首臺 5.0MW 變壓器上置陸上風(fēng)機于 2020 年 12 月吊裝完成，同月成功并網(wǎng)。5.0MW 陸上風(fēng)機是三一重能領(lǐng)航者系列平臺的主力機型之一。

該機型有 4 大亮點(diǎn)：

1.整機重量輕：采用行業(yè)領(lǐng)先的智能控制策略降載技術(shù)，精準優(yōu)化結構設計，使得整機和塔筒重量大幅減輕，與國際標桿同平臺王牌機型齊平。

2.度電成本低：瞄準平價(jià)市場(chǎng)，平準化度電成本（LCOE）備和火電競爭的能力。

3.平臺化設計：該機型采用平臺化設計，已拓展開(kāi)發(fā) 10 余款機型，實(shí)現國內中高風(fēng)速區域全覆蓋。

4、運輸和吊裝方式靈活：平臺化、模塊化設計，可實(shí)現機艙分體、整體運輸和吊裝，滿(mǎn)足北方大基地和南方山地各種工況需求，適用多種吊車(chē)配置，大幅降低建設成本。

變壓器上置方案優(yōu)勢在于：

1.動(dòng)力電纜進(jìn)入變壓器距離較短，減少鎧裝多芯動(dòng)力電纜長(cháng)度，節省電纜成本；

2.地面變壓器基礎建設需要征地和土建施工，采用變壓器上置方案可減少占地面積，降低基礎施工造價(jià)，并縮短施工養護周期；

3.變壓器上置可減少動(dòng)力電纜根數，減少線(xiàn)損，提升發(fā)電性能；

4.地面油浸式變壓器怕潮、易燃、不防火、需經(jīng)常維護，并對環(huán)境會(huì )造成一定污染；而機艙的干式變壓器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。

5.在發(fā)生結冰、暴雪、冰雹等自然災害時(shí)，地面的變壓器容易被砸壞，導致風(fēng)機不能發(fā)電，還可能發(fā)生安全事故；而變壓器上置可避免這些風(fēng)險。

領(lǐng)先企業(yè)三一重能明確提到變壓器上置的方案能降低機組自耗電，進(jìn)一步提升發(fā)電性能，三一同等級的整機能量密度與國際一流主機廠(chǎng)相當。隨著(zhù)國內其他風(fēng)機廠(chǎng)商跟進(jìn)變壓器上置的方案，國內陸上風(fēng)電干式變壓器滲透率有望快速提升。

公司在風(fēng)電領(lǐng)域競爭對手主要為國際廠(chǎng)商，此環(huán)節并未完全國產(chǎn)化，競爭格局較好。

在風(fēng)能領(lǐng)域 的干式變壓器市場(chǎng)，公司在國際市場(chǎng)的最主要競爭對手為西門(mén)子（SIEMENS）、ABB、SGB，其中：在亞太地區的主要競爭對手為西門(mén)子（SIEMENS）、ABB、SGB、順特電氣、特變電工等；在歐洲地區的主要競爭對手為西門(mén)子（SIEMENS）、SGB等；在北美地區的主要競爭對手為西門(mén)子（SIEMENS）、ABB等。

在軌道交通領(lǐng)域，公司干式變壓器產(chǎn)品銷(xiāo)售以國內市場(chǎng)為主，主要競爭對手包括順特電氣設備有限公司、特變電工股份有限公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、臥龍電氣集團北京華泰變壓器有限公司、上海滬光變壓器有限公司等；國際品牌廠(chǎng)商較少參與國內市場(chǎng)競爭。

在高效節能領(lǐng)域，公司干式變壓器產(chǎn)品（主要為移相整流變壓器）銷(xiāo)售以國內市場(chǎng)為主，主要競爭對手包括新華都特種電氣股份有限公司、上海北變科技有限公司、揚州中電電氣科技有限公司等；國際品牌廠(chǎng)商較少參與國內市場(chǎng)競爭。

根據GWEC《全球風(fēng)能報告2022》，2021年全球風(fēng)電新增裝機容量為93.6GW。假設全球風(fēng)電新增裝機配套干式變壓器占比為50%，則2021年配套干式變壓器的全球風(fēng)電新增裝機容量為46.8GW；公司2021年銷(xiāo)售風(fēng)電干式變壓器總容量約1,403萬(wàn)kVA，銷(xiāo)售金額約 8.72億元，假設全球每100萬(wàn)kVA干式變壓器配套風(fēng)電新增裝機容量平均為0.85GW，則公司2021年銷(xiāo)售風(fēng)電干式變壓器配套風(fēng)電新增裝機容量約11.93GW，即每1GW風(fēng)電新增裝機容量配套干式變壓器的市場(chǎng)價(jià)格約0.73億元。

經(jīng)測算，2021年全球風(fēng)電新增裝機容量配套干式變壓器的市場(chǎng)規模約34.16億元，其中公司風(fēng)電干式變壓器的全球市場(chǎng)占有率約 25.53%。

2.2、應用于光伏領(lǐng)域產(chǎn)品占比快速提升

截至2022年6月30日，公司干式變壓器產(chǎn)品已應用于國內累計74個(gè)風(fēng)電場(chǎng)項目、147個(gè)光伏電站項目以及43個(gè)城市的147個(gè)軌道交通項目；公司干式變壓器產(chǎn)品已出口至全球約82個(gè)國家及地區，已應用于境外累計500余個(gè)發(fā)電站項目、9個(gè)軌道交通線(xiàn)項目，直接或間接出口至境外風(fēng)電場(chǎng)項目1萬(wàn)余臺。

截至2022年6月30日，公司干式電抗器產(chǎn)品已累計發(fā)貨23萬(wàn)余臺，其中22萬(wàn)余臺應用于國內外約7.3萬(wàn)個(gè)風(fēng)力發(fā)電的風(fēng)塔，6,000 余臺應用于約1.5GW光伏電站項目，7,000余臺應用于工業(yè)變頻器配套和工業(yè)整流電源系統配套項目，1,400余臺應用于軌道交通牽引系統配套項目，產(chǎn)品出口到全球14個(gè)國家。

公司分別于 2022 年 7 月 12、15 日，發(fā)布公告，自愿披露日常經(jīng)營(yíng)合同，其中包括為客戶(hù) A 提供高純晶硅項目用變壓器項目，合同總價(jià)款為人民幣 11,500 萬(wàn)元（含稅），以及與某客戶(hù)簽訂了硅基新材料用變壓器設備合同，合同金額為人民幣 22,800 萬(wàn)元（含稅）。

2022 上半年，公司在光伏領(lǐng)域收入已經(jīng)達到 4.5 億元，占到公司整體收入的 24%，相比于 2021 年的 9%有明顯提升。

公司干式變壓器業(yè)務(wù)應用廣泛，在風(fēng)電領(lǐng)域，受益于其穩固的行業(yè)地位，以及國內陸上風(fēng)電干變滲透率提升，在光伏領(lǐng)域受益于配套電站以及高純晶硅項目，此外，公司產(chǎn)品可以應用于硅基新材料以及半導體等特種領(lǐng)域，公司干變業(yè)務(wù)有望持續受益于下游需求增長(cháng)。

3、高壓級聯(lián)方案先行者，儲能業(yè)務(wù)快速突破

3.1、高壓級聯(lián)或成為儲能未來(lái)方向，公司提前布局

公司在儲能領(lǐng)域早有技術(shù)積累。

公司自 2016 年開(kāi)始對儲能相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)，并于 2018 年在?？谏a(chǎn)基地建成分布式光伏發(fā)電站配套的一體化智能儲能變流裝置，作為公司儲能相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)驗證平臺。

公司于 2021 年 7 月成立全資子公司金盤(pán)儲能，并組建儲能相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品的專(zhuān)職研發(fā)團隊，在現有產(chǎn)品已應用于新能源發(fā)電領(lǐng)域及抽水蓄能、電化學(xué)儲能等儲能領(lǐng)域的基礎上，依托公司已積累的儲能相關(guān)的知識產(chǎn)權及核心技術(shù)，專(zhuān)注并持續推進(jìn)電化學(xué)儲能相關(guān)技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)，逐步開(kāi)發(fā)儲能系列產(chǎn)品，拓展儲能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，預計 2022 年可實(shí)現批量化生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司在電力電子領(lǐng)域具有多種產(chǎn)品技術(shù)積累可以順利應用于儲能領(lǐng)域。

電力電子設備系列產(chǎn)品包括一體化逆變并網(wǎng)裝置、高壓靜止式動(dòng)態(tài)無(wú)功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等。

一體化逆變并網(wǎng)裝置主要應用于太陽(yáng)能發(fā)電系統的升壓、保護和控制； SVG 用作發(fā)電、輸電、配電及用電環(huán)節中的電能質(zhì)量調節、無(wú)功補償等用途，主要應用于風(fēng)能、太陽(yáng)能等發(fā)電系統，儲能系統，電網(wǎng)系統，智能電網(wǎng)，軌道交通牽引供電系統等的電能質(zhì)量調節、無(wú)功補償。

與上海交通大學(xué)合作儲能高壓級聯(lián)方案，有望受益于高壓級聯(lián)推廣。

7 月 9 日，金盤(pán)科技與上海交通大學(xué)聯(lián)合研制的金盤(pán)科技35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛儲能系統及其數字化制造生產(chǎn)線(xiàn)通過(guò)中國工程院院士王成山主持的新產(chǎn)品鑒定。

高壓級聯(lián)是大儲未來(lái)發(fā)展方向。

級聯(lián)電池儲能系統因其單機大容量和高效率等優(yōu)勢，在數十和數百 MW 的大容量應用中受到廣泛關(guān)注。

參考《高壓級聯(lián)式儲能系統在火儲聯(lián)合調頻中的應用及實(shí)踐》內容，當前普遍應用的低壓并聯(lián)方案，儲能電池直接連接到 DC/AC 變換器的直流側，再通過(guò)升壓變壓器轉成高壓輸入電網(wǎng)。

直流側電池的電壓限制，交流側出口電壓一般在 400V 左右，目前新的 1500V PCS 盡管能夠支持直流側電壓升至 1500V，相應的交流側電壓在 700V 左右，但仍需要經(jīng)過(guò)升壓變壓器才能接入中高壓電網(wǎng)，而并聯(lián)多臺升壓變壓器會(huì )進(jìn)一步增加系統的損耗以及整個(gè)儲能電站設備的成本與占地面積。

由于并聯(lián)多個(gè)儲能系統，并聯(lián)的多組 PCS 之間的相互協(xié)調會(huì )占用部分系統資源，并聯(lián)的 PCS 越多，系統的響應時(shí)間越長(cháng)。

我們分成效率、成本和安全三個(gè)方面來(lái)比較高壓級聯(lián)方案與傳統低壓方案。

從效率端來(lái)看，高壓級聯(lián)方案較低壓方案效率更高，可以帶來(lái)更多發(fā)電量。

1、由于高壓級聯(lián)方案節約了升壓變壓器，因此不存在變壓器損耗，提高發(fā)電效率。

2、功率變換單元功率小，開(kāi)關(guān)頻率低，耗電量降低。

3、由于直接輸出高壓，線(xiàn)路損耗較小。據智光電氣公告，其推出的級聯(lián)型 35kV 高壓直掛大容量?jì)δ芟到y，預測充放循環(huán)效率將超過(guò) 91%，相較傳統低壓方案要高 2%-2.5%。

4、高壓級聯(lián)儲能系統每三相為一組控制單元，不存在儲能系統需要根據并聯(lián)儲能單元性能的差異進(jìn)行協(xié)調后再響應，縮短了儲能系統的響應時(shí)間。

從成本端來(lái)看，高壓級聯(lián)儲能方案能夠直接輸出 6kV/10kV，無(wú)需經(jīng)過(guò)變壓器，因此：

1、減少了變壓器與開(kāi)關(guān)柜的成本。

2、降低了儲能系統的占地面積，降低了土地建設施工成本。

3、由于各個(gè)電池簇之間相互獨立，也降低了集成廠(chǎng)商對于電池一致性的要求。

4、由于電壓等級較高，絕緣材料等耗材需求增加。

5、高壓級聯(lián)帶來(lái)電壓升高，電流變小，高壓方案能省 5-6%的 PCS 成本。

從安全性來(lái)看，低壓方案要保證安全性需要對每個(gè)電芯的一致性要求較高，以免因為電池性能偏差或者某個(gè)電芯短路導致環(huán)流，部分電芯超倍率運行，加速老化，容易過(guò)熱，造成安全問(wèn)題。而高壓級聯(lián)方案沒(méi)有電芯并聯(lián)，電池堆能量大幅降低。

且高壓級聯(lián)方案在 SVG 中已經(jīng)廣泛應用，在耐壓和絕緣材料上并不存在技術(shù)難度。

綜上所述，我們認為高壓級聯(lián)方案有望在儲能方面逐步得到應用。

高壓級聯(lián)方案在系統損耗、占地面積、對于電池保護以及指令相應時(shí)間等多方面均有明顯優(yōu)勢，目前儲能仍然處于發(fā)展早期階段，業(yè)主配儲通常將其作為成本項目，并未充分考慮方案的性?xún)r(jià)比，早期項目通常采用大規模普及的成熟方案，我們認為隨著(zhù)儲能機制的逐步理順，更具優(yōu)勢和性?xún)r(jià)比的高壓方案會(huì )逐步推向市場(chǎng)。

2022 年 6 月，世界首套 35kV 高壓直掛儲能系統在紹興市上虞區正式并網(wǎng)運行，預計示范項目穩定運行一段時(shí)間之后，高壓直掛方案滲透率將進(jìn)一步提升。

高壓級聯(lián)方案有望獲得更高的利潤率。

高壓級聯(lián)儲能系統表現出更高的充放電循環(huán)效率，智光電氣表示其級聯(lián)型 35kV 高壓直掛大容量?jì)δ芟到y，預測充放循環(huán)效率將超過(guò) 91%，高于目前行業(yè)平均約 85%的循環(huán)效率，更高的效率直觀(guān)體現在儲能系統全生命周期內可以多發(fā)電。

國內大儲能目前并沒(méi)有得到充分應用，隨著(zhù)儲能商業(yè)模式得到理順，級聯(lián)方案充電循環(huán)效率優(yōu)勢將得到進(jìn)一步體現。目前高壓級聯(lián)方案與低壓方案同步參與招標，同樣情況下，高壓方案成本更低，有望獲得超過(guò)行業(yè)平均水平的凈利率。

3.2、公司儲能訂單與產(chǎn)能同步快速推進(jìn)

下游對于公司儲能系統接受度提升，陸續獲得多個(gè)訂單或協(xié)議。

2022 年 1 月，公司與六安能量雙河新能源有限公司簽署了戰略合作協(xié)議，約定六安新能源公司未來(lái)所有涉及采購儲能的項目將公司作為項目首選供應商，公司為六安新能源公司提供儲能 EPC 工程總包服務(wù)，負責提供電化學(xué)儲能設備及其安裝服務(wù)。

六安新能源公司為國家電力投資集團有限公司的控股子公司，其儲備有 200MW 漁光互補光伏電站項目，擬配套建設 88MWh 儲能系統項目。

2022 年 4 月，公司與天津瑞源電氣有限公司組成的聯(lián)合體中標中廣核海南白沙邦溪 100MW 光伏項目?jì)δ茉O備采購項目，項目中標金額為 6,499.92 萬(wàn)元，公司主要負責項目 50MWh 儲能設備（30 臺）的生產(chǎn)、安裝、現場(chǎng)實(shí)施及售后服務(wù)保障，預計將于 2022 年三季度交付該項目全部?jì)δ茉O備。

2022 年 6 月，公司與海南牛路嶺電力工程有限公司簽署了《電力設備購銷(xiāo)合同書(shū)》，合同金額為 6,970.00 萬(wàn)元，公司負責向海南交控能源有限公司樂(lè )東縣鶯歌海 100MW 光伏發(fā)電項目供應 50MWh（30 臺）中高壓直掛（級聯(lián)）儲能系統產(chǎn)品，上述產(chǎn)品的生產(chǎn)及交付預計將于 2022 年三季度完成。

近期，公司高壓級聯(lián)儲能系列裝備中標國家能源集團浙江公司能源發(fā)展公司海南省臨高縣 100MW 農光互補項目，中標金額超過(guò) 7000 萬(wàn)元。

9 月 15 日，公司發(fā)布《向不特定對象發(fā)行可轉換公司債券發(fā)行提示性公告》，公司發(fā)行可轉債 9.77 億元，已獲得證監會(huì )批準。公司計劃扣除發(fā)行費用后用于儲能系列產(chǎn)品數字化桂林、武漢工廠(chǎng)建設，以及節能環(huán)保輸配電設備智能制造等項目。武漢與桂林工廠(chǎng)建成達產(chǎn)后，可實(shí)現年產(chǎn)能儲能系列產(chǎn)品 3.9GWh。

2022 年 6 月末，公司預付賬款余額較 2021 年末增加 3,219.94 萬(wàn)元，增長(cháng) 30.72%。

主要原因為：公司開(kāi)展儲能、光伏電站業(yè)務(wù)，增加電芯、光伏組件等原材料采購，預付款增加，廈門(mén)海辰新能源為公司預付款金額最大的供應商，預計海辰為公司儲能提供電芯產(chǎn)品。

我們認為，公司在儲能業(yè)務(wù)上早有技術(shù)積累，目前在高壓方案技術(shù)、儲能工廠(chǎng)、電芯合作伙伴、儲能訂單、融資等多個(gè)方面均快速推進(jìn)，儲能業(yè)務(wù)成為公司未來(lái)重要的收入和利潤來(lái)源。

4、 數字化工廠(chǎng)業(yè)務(wù)有望成為公司新增長(cháng)點(diǎn)

公司擁有精益生產(chǎn)管理體系。

2013 年公司子公司桂林君泰福的自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)及物流倉儲系統建成投產(chǎn)；2016 年公司自主研發(fā)并實(shí)施 MES 系統，形成了完整的生產(chǎn)制造信息化平臺；

2017 年公司設立智能科技研究院進(jìn)行數字化系統的研發(fā)和實(shí)施；2018 年公司建成 企業(yè)運營(yíng)管理數字化平臺，構建了完整的生產(chǎn)和運營(yíng)信息化管理體系，實(shí)現兩化融合；

公司依靠數字化工廠(chǎng)設計、建設和運營(yíng)團隊，已建成或技改 4 個(gè)數字化工廠(chǎng)，具體情況如下： 2020 年公司自主規劃設計并部署實(shí)施的干式變壓器?？跀底只S(chǎng)建成并投入運營(yíng)，其是符合德國工程師協(xié)會(huì )標準 VDI4499 并經(jīng)德國認證機構認證的國內第一家干式變壓器數字化工廠(chǎng)；

2021 年中低壓成套開(kāi)關(guān)設備生產(chǎn)線(xiàn)數字化技改完成并投入運營(yíng)，目前桂林儲能數字化工廠(chǎng)建成并投入運營(yíng)、桂林干式變壓器生產(chǎn)線(xiàn)數字化技改完成并投入運營(yíng)，實(shí)現公司中低壓成套開(kāi)關(guān)設備產(chǎn)品、儲能系列產(chǎn)品等的數字化設計和生產(chǎn)。

2021 年 8 月、2021 年 12 月公司子公司海南同享與伊戈爾電氣股份有限公司子公司吉安伊戈爾磁電科技有限公司分別簽署了智能制造整體解決方案總承包合同及其增補合同，合同金額分別為 1.48 億元、2,370 萬(wàn)元，合計 1.71 億元，該項目預計于 2022 年四季度完成交付。

2022 年 6 月海南同享與伊戈爾電氣股份有限公司子公司吉安伊戈爾磁電科技有限公司簽署了智能制造整體解決方案總承包合同（廠(chǎng)房二），合同金額為 1.3 億元，該項目預計于 2023 年三季度完成交付。

?？跀底只S(chǎng)經(jīng)過(guò)了一年多的運行，取得了很明顯的成效，2021 年?？跀底只S(chǎng)較原來(lái)傳統工廠(chǎng)產(chǎn)能提升超 100%，產(chǎn)量提升約 95%,產(chǎn)出額提升約 86%,人均產(chǎn)出額提升約 67%,人均產(chǎn)量提升約 76%，庫存周轉次數提升超 110%。

?？跀底只S(chǎng)仍在持續進(jìn)行資源配置，通過(guò)不斷的改善和優(yōu)化預計在 2022 年產(chǎn)能、產(chǎn)量等會(huì )進(jìn)一步的提升。

桂林君泰福主要進(jìn)行干式變壓器、中低壓成套開(kāi)關(guān)設備及箱式變電站等產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)， 以及正在建設中的儲能數字化工廠(chǎng)其中一期成套數字化工廠(chǎng)于 2021 年陸續投入運營(yíng)；二期干變數字化工廠(chǎng)于 2021 上半年開(kāi)始籌劃、設計，2021 年下半年動(dòng)工，預計在 2022 年下半年釋放產(chǎn)能，技改升級后，桂林干變的產(chǎn)能，可比改造前提升 100%。

我們認為，公司目前在數字化工廠(chǎng)方面已經(jīng)有領(lǐng)先的技術(shù)，成熟的項目經(jīng)驗，實(shí)際在運行的海南數字化工廠(chǎng)表現出較好的改造成效，已經(jīng)與伊戈爾簽訂了累計 3 億元的數字化工廠(chǎng)訂單。

目前公司專(zhuān)注于自身的數字化工廠(chǎng)建設與改造，當主要生產(chǎn)基地建設基本完成后，對外的數字化工廠(chǎng)改造業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jì)新增長(cháng)點(diǎn)。

5、盈利預測

公司干式變壓器業(yè)務(wù)持續受益于風(fēng)電光伏需求增長(cháng)，新能源業(yè)務(wù)已經(jīng)占到公司收入接近一半的水平，其中：

1）風(fēng)電領(lǐng)域，公司受益于變壓器上置方案帶來(lái)的陸上干變滲透率提升，風(fēng)電干變領(lǐng)域，行業(yè)格局較好，公司擁有豐富的配套經(jīng)驗，市場(chǎng)份額領(lǐng)先，光伏領(lǐng)域公司干變受益電站需求與多晶硅擴產(chǎn)兩個(gè)環(huán)節。

2）2021年以及 2022 年上半年，公司業(yè)績(jì)受到原材料漲價(jià)帶來(lái)影響，目前大宗商品進(jìn)入下行周期，公司變壓器系列產(chǎn)品盈利能力有望恢復常態(tài)化；

3）公司布局電化學(xué)儲能，重點(diǎn)布局高壓級聯(lián)方案，目前已經(jīng)有多個(gè)訂單落地高壓方案滲透率有望提升，公司直接受益。

數字化工廠(chǎng)業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jì)新增長(cháng)點(diǎn)。預測公司 2022-2024 年收入分別為 43.3、55.7、72.0 億元，EPS 分別為 0.79、1.31、1.84 元，當前股價(jià)對應 PE 分別為 38、23、16 倍。

6、風(fēng)險提示

1）儲能業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預期；2）風(fēng)電及光伏裝機不及預期；3）可轉債項目進(jìn)展不及預期； 4）產(chǎn)能建設進(jìn)度不及預期；5）原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險；6）大盤(pán)系統性風(fēng)險。

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