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文 | 巍巍昆侖俠

騰訊和蘋(píng)果是我非常喜歡的兩家公司，也是我認為確定性最強，商業(yè)模式最好的兩家印鈔機公司。

兩家公司還有很多非常相像的地方，比如蘋(píng)果是個(gè)披著(zhù)科技外衣的消費品公司，而騰訊同樣可以認為是個(gè)披著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)外衣的消費品公司。

再者，兩家都依靠強大的生態(tài)力量構建出堅固的護城河。蘋(píng)果的生態(tài)基于iOS系統，騰訊的生態(tài)基于微信。至于iOS和微信的生態(tài)那個(gè)更好，就智者見(jiàn)智了。

騰訊由于種種原因，股價(jià)經(jīng)歷1年半時(shí)間的持續下跌，股價(jià)距高位下跌50%有余，估值處于歷史低位，此時(shí)的處境讓我聯(lián)想起巴菲特2016年買(mǎi)入蘋(píng)果時(shí)的情形，有很多相似之處。

由于騰訊的業(yè)務(wù)比較多，商業(yè)模式較為復雜，本文主要從以下幾個(gè)角度進(jìn)行全方位的深度解析（萬(wàn)字硬核長(cháng)文，建議收藏閱讀），并與2016年巴菲特買(mǎi)入蘋(píng)果時(shí)面臨的情形做一比較：

01 驚人的歷史股價(jià)回報背后的原因

騰訊控股于2004年6月在香港主板上市，距今已有18載。打開(kāi)騰訊的招股說(shuō)明書(shū)的首頁(yè)，貌似看穿越小說(shuō)一樣，瞬間，被一個(gè)數字驚呆了，每股發(fā)行價(jià)3.7港元！是的，沒(méi)有看錯，是3.7元。去年騰訊股價(jià)最高時(shí)可是接近800元了。

考慮到歷次配送股，目前股價(jià)360元（距離高位已腰斬）按照后復權計算相當于1900元，如果假設投資者以IPO時(shí)價(jià)格3.7元買(mǎi)入（當年最低價(jià)3.4），18年時(shí)間呆坐不動(dòng)，股價(jià)上漲年化回報率也高達41.4%，還不包括分紅。多么恐怖的收益率！

騰訊控股2004年IPO，融資15.5億元港幣。IPO前公司總股份數為12.6億股，本次IPO發(fā)行股份約占發(fā)行后總股份的25%（合計16.8億股），公司投后估值62億元港幣，對應2003年凈利潤3.2億，發(fā)行市盈率為19.4倍。

從整個(gè)公司基本面視角來(lái)看：公司市值從2004年IPO時(shí)的62億增長(cháng)為2022年4月的3.5萬(wàn)億，增長(cháng)565倍，18年間年化收益率42.2%！

分解開(kāi)來(lái)，公司凈利潤從2003年的3.2億增長(cháng)為2021年的2248億，增長(cháng)703倍；公司市盈率從發(fā)行時(shí)的19.4倍下降為目前的15.6倍，下降20%。

分紅方面，公司自上市以來(lái)共計募資22億，現金分紅702億，再加上去年底分的1025億京東股票，合計分紅1727億?？紤]到IPO發(fā)行了25%的新股，也就是說(shuō)二級市場(chǎng)投資者作為一個(gè)整體的話(huà)，可以分到1727*0.25=432億元，遠高于公司多年來(lái)圈走的22億。

從中我們至少可以得出以下幾個(gè)結論：

02 公司概況

騰訊成立于1998年，總部位于中國深圳， 是一家主要生產(chǎn)售賣(mài)數字內容的公司，產(chǎn)品和業(yè)務(wù)可以大致分為面向個(gè)人用戶(hù)（To C）和面向企事業(yè)單位（To B/G）兩類(lèi)。

面向個(gè)人用戶(hù)方面，騰訊通過(guò)免費的微信和 QQ的通信和社交服務(wù)連接全球逾12億人，幫助他們與親友聯(lián)系，暢享便捷的購物、出行、支付和娛樂(lè )生活。

騰訊發(fā)行多款風(fēng)靡全球的電子游戲及其他優(yōu)質(zhì)數字內容，為全球用戶(hù)帶來(lái)豐富的互動(dòng)娛樂(lè )體驗。

騰訊還提供云計算、廣告、金融科技等一系列企業(yè)服務(wù)，支持合作伙伴實(shí)現數字化轉型，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

騰訊2021年實(shí)現營(yíng)收5601億元，產(chǎn)品和服務(wù)主要涵蓋增值服務(wù)（包括游戲、社交網(wǎng)絡(luò )）、網(wǎng)絡(luò )廣告、金融科技和企業(yè)服務(wù)四大領(lǐng)域，銷(xiāo)售占比趨于均衡。

其中游戲往年都是最大收入來(lái)源，2016年還占據著(zhù)半壁江山，2021年底收入貢獻已經(jīng)下降到31%，其中國內游戲23%，國外游戲8%。

社交網(wǎng)絡(luò )主要是騰訊視頻、QQ音樂(lè )等會(huì )員服務(wù)收入，營(yíng)收占比一直保持在20%出頭。

網(wǎng)絡(luò )廣告收入主要分為社交廣告和媒體廣告。由于騰訊考慮到用戶(hù)體驗，對廣告一直比較克制，營(yíng)收占比一直在15%到20%之間波動(dòng)。

金融科技和企業(yè)服務(wù)收入主要分為支付業(yè)務(wù)以及云計算和企業(yè)服務(wù)收入。是最近幾年發(fā)展最快的一個(gè)板塊，目前營(yíng)收占比已經(jīng)30%左右。

03 騰訊是外企還是中國企業(yè)

騰訊公司的大股東是外資公司MIH，目前持有騰訊27.69億股。MIH是荷蘭上市公司Prosus的全資子公司，而Prosus的控股股東就是媒體上經(jīng)常提及的南非上市公司南非報業(yè)集團Naspers。

所以股權穿透之后，南非的傳媒集團Naspers是騰訊的實(shí)際第一大股東，持有騰訊28.82%的股份（截止2022年1季度末）。

最近鬧得沸沸揚揚的騰訊大股東不講武德，背棄承諾減持騰訊股份的其實(shí)不是MIH，而是背后的南非報業(yè)集團Naspers（在南非上市）和它的控股子公司Prosus（在荷蘭上市）。

而此前國內有一個(gè)流傳非常廣的說(shuō)法，說(shuō)中國工商銀行才是騰訊最大的股東，這是個(gè)謠傳。當初中國工商銀行以50億美元資金入股了一家南非的銀行，叫南非標準銀行，目前確實(shí)是南非標準銀行的最大股東。但是，南非標準銀行并不是南非報業(yè)集團的股東。

而小馬哥，馬化騰是騰訊公司主要創(chuàng )辦人之一，現任董事會(huì )主席兼首席執行官，全面負責公司戰略規劃、定位和管理。小馬哥目前通過(guò)全資公司持有8億多股騰訊股票，占比8.39%，位列公司第二大股東。

那么騰訊控股的大股東為何是外國企業(yè)呢？騰訊的實(shí)際控制人到底是南非的MIH還是馬化騰呢？這繼而引發(fā)很多人的疑問(wèn)，騰訊究竟是外企還是中國企業(yè)呢？

這個(gè)問(wèn)題其實(shí)是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍存在的現象。騰訊公司背后最大的股東是南非的公司MIH，阿里最大的股東則是日本軟銀集團。

這主要是由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身的商業(yè)模式導致的，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的網(wǎng)絡(luò )效應導致企業(yè)的價(jià)值與用戶(hù)數量的平方成正比，只有當用戶(hù)數量到達一定的量級之后才會(huì )具有明顯的價(jià)值和盈利的能力。

這也導致互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng )業(yè)初期大多處于賺了用戶(hù)不賺錢(qián)的狀況，資金鏈非常緊張，需要外部的資本輸血才能活下去。

騰訊的歷史最早可追溯至騰訊計算機這家公司，騰訊計算機于1998年11月在中國成立，由馬化騰和張志東、曾李青、許晨曄、陳一丹5人一起創(chuàng )辦，這也是后來(lái)坊間稱(chēng)的騰訊五虎，都是中國人。

時(shí)隔一年，1999年11月，QQ注冊用戶(hù)數達到100萬(wàn)，發(fā)展喜人，但同樣面臨著(zhù)賺用戶(hù)不賺錢(qián)的窘境，創(chuàng )始人團隊還要不斷往公司貼錢(qián)，資金鏈異常緊張。屆時(shí)互聯(lián)網(wǎng)在國內還是個(gè)新生事物，而在美國的納斯達克市場(chǎng)卻非常受追捧。

1999年由李嘉誠長(cháng)子李澤楷控制下的香港盈科電訊以220萬(wàn)美元的價(jià)格拿到騰訊公司20%的股權，緊接著(zhù)因為2000年的互聯(lián)網(wǎng)投資泡沫，李澤楷選擇賣(mài)掉手中20%的騰訊股權，南非MIH以1200多萬(wàn)美元的價(jià)格將騰訊部分股權收入囊中。

隨后MIH又從另一家投資機構IDG以及創(chuàng )始人團隊購買(mǎi)了部分股權，2004年上市前，MIH和騰訊管理團隊各持有50%股份，MIH成為單個(gè)第一大股東。

那么騰訊為什么會(huì )采用5:5 這種最差的股權結構呢？因為騰訊的創(chuàng )始團隊和MIH有控制協(xié)議約定。

當時(shí)中國法律不允許外商投資企業(yè)在中國提供電信和互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，于是騰訊進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組，在境外成立騰訊控股作為集團的控股公司，間接達成運營(yíng)國內電信和互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)的目的。

同時(shí)通過(guò)與大股東MIH簽訂的一系列協(xié)議（VIE架構），以馬化騰為首的騰訊管理層團隊擁有CEO的提名權，且在董事會(huì )的席位不能低于MIH。MIH主要委派財務(wù)總監監督公司運營(yíng)。這也意味著(zhù)小馬哥實(shí)際上仍然掌控著(zhù)騰訊公司。

綜上所述，騰訊控股是以馬化騰為首的管理團隊通過(guò)VIE架構（而不是股權）實(shí)現了對公司的控制權。騰訊公司是一家有外國股東參與的中國企業(yè)。

同時(shí)VIE這種通過(guò)成立境外控股公司，達到規避部分國內監管的模式多年來(lái)在國內法律界一直處于模糊狀態(tài)。

而就在去年12月24日，中國證監會(huì )發(fā)布了新的境外上市管理辦法草案征求意見(jiàn)稿，明確承認了協(xié)議控制架構（VIE）模式的合法性。這對騰訊以及其它想去海外上市的企業(yè)都是好消息。

04 解析騰訊的商業(yè)模式和生意屬性

雖說(shuō)工作無(wú)貴賤之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意賺錢(qián)容易。優(yōu)秀投資者的目標就是尋找那些頂級的生意，然后以合理的價(jià)格入伙。

騰訊的商業(yè)模式主要是通過(guò)免費提供互聯(lián)網(wǎng)社交產(chǎn)品微信和QQ，獲取海量C端個(gè)人用戶(hù)，然后通過(guò)游戲、互聯(lián)網(wǎng)廣告、支付和云服務(wù)等方式實(shí)現商業(yè)化變現。

這種商業(yè)模式其實(shí)就是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應用非常廣泛的三級火箭模式（由完美世界控股集團董事、縱橫文學(xué) CEO 張云帆首次提出），不管是國外的谷歌，臉書(shū)、亞馬遜，還是中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ，都能看到三級火箭模式的影子。

三級火箭模式通常分為 3 個(gè)步驟：第一級，搭建高頻頭部流量；第二級，沉淀某類(lèi)用戶(hù)的商業(yè)場(chǎng)景；第三級，完成商業(yè)閉環(huán)，變現。

以中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭BATJ舉例，它們分別做的是搜索、電商、社交、新聞。從商業(yè)角度來(lái)看，以上并不是BATJ的產(chǎn)品，我們從來(lái)沒(méi)有因為搜索、挑選商品、社交、看新聞付過(guò)費。

因為搜索、電商、社交、新聞只是BATJ的引流品。目的都是獲得同一種資源：流量。也就是互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)的時(shí)間。BATJ都是靠賣(mài)流量賺錢(qián)，只是各自的引流品【一級火箭】不同而已。

百度的利潤品是競價(jià)排名和廣告等阿里的利潤品是電商廣告和搜索排名等騰訊的利潤品是游戲和廣告等頭條的利潤品是廣告

這是他們的第二第三級火箭，找到了沉淀用戶(hù)的場(chǎng)景，打造了商業(yè)閉環(huán)。

回到騰訊的三級火箭：

騰訊的第一級火箭：是免費的在線(xiàn)通訊產(chǎn)品微信和QQ。

絕對的高頻和剛需。利用這級火箭成為橫跨PC時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，用戶(hù)量最大的國民級社交產(chǎn)品。獲取了海量的用戶(hù)，雖然用戶(hù)不能直接賣(mài)錢(qián)。

騰訊的第二級火箭是推出了QQ空間和微信朋友圈。

從免費通訊產(chǎn)品升級為社交網(wǎng)絡(luò )平臺，通過(guò)內容社交有效的沉淀了大量用戶(hù)。

以微信為例，自從有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式發(fā)生了變化，開(kāi)始發(fā)自己的照片和生活感悟，瀏覽朋友發(fā)的朋友圈。

微信從通訊工具開(kāi)始有了內容。這個(gè)內容是用戶(hù)自發(fā)生產(chǎn)的，用戶(hù)越多內容越多，這種內容產(chǎn)生了用戶(hù)黏性，產(chǎn)生了信息的累計。

最早微信是一個(gè)社交軟件，但它的社交性、黏性、用戶(hù)的虛擬自我感覺(jué)沒(méi)有那么強，有了朋友圈后，情況變得不一樣了。

到這個(gè)階段，騰訊發(fā)射了三級火箭：做游戲、音樂(lè )等數字內容分發(fā)盈利，最出名的就是游戲。游戲迄今為止仍然是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)上變現能力最強的方式，沒(méi)有之一。

直接用微信推游戲非常困難，而通過(guò)朋友圈利用社交推游戲，尤其是輕度的休閑游戲是很適合這個(gè)平臺的，從此騰訊走上了數字娛樂(lè )內容王者之路。

不知大家是否還記得幾年前，微信5.0版本發(fā)布時(shí)內置的打飛機游戲《飛機大戰》一經(jīng)發(fā)布便是受到了眾多玩家的關(guān)注，游戲中休閑的玩法和玩家們公平模式下相互比拼分數的樂(lè )趣，在當時(shí)可謂是掀起的一股全民打飛機的熱潮。

騰訊的第三級火箭就是它最終承載的商業(yè)閉環(huán)， 利用微信和QQ巨大的流量，從游戲、騰訊音樂(lè )/視頻會(huì )員服務(wù)、廣告等獲得經(jīng)營(yíng)利潤。

那么問(wèn)題來(lái)了，為什么要搞三級火箭，一級火箭行不行？

關(guān)于這點(diǎn)我在一個(gè)叫運營(yíng)研究社的公號里給人看到過(guò)一個(gè)很有意思的觀(guān)點(diǎn)，分享一下：三級火箭模型看起來(lái)很厲害，但是如果我這樣描述它，感覺(jué)就有點(diǎn)問(wèn)題：

先做一個(gè)賠錢(qián)貨，然后延伸出第二賠錢(qián)貨，最后再過(guò)渡到能賺錢(qián)的場(chǎng)景。

也就是說(shuō)，為了最終賺到錢(qián)，我得先做 2 個(gè)賠錢(qián)貨出來(lái)。

這個(gè)邏輯就比較可疑了，我認為其中至少有 2 個(gè)問(wèn)題需要探討：

1）我不做前 2 個(gè)賠錢(qián)貨，直接找個(gè)賺錢(qián)的項目去做不行嗎？

答案是：很難。

因為你一旦開(kāi)始賺錢(qián)，就會(huì )引來(lái)一堆人跟你競爭，在同質(zhì)化的競爭中，除非你的產(chǎn)品好出一大截，否則就沒(méi)有大成的機會(huì )。

更致命的是，一旦你驗證了這是門(mén)賺錢(qián)的生意，就一定會(huì )有人用免費戰術(shù)來(lái)打你——他的目的不是賺錢(qián)，而是把你搞死。

你只有上來(lái)就學(xué)雷鋒，做一個(gè)不賺錢(qián)的東西（比如 QQ和微信），別人覺(jué)得這是個(gè)賠錢(qián)貨，才會(huì )放過(guò)你，給你發(fā)展起來(lái)的空間。

等你做到第二級火箭，你還不是很明確能夠賺到錢(qián)。

直到你做到第三級火箭，你才可以開(kāi)始賺錢(qián)，而且可以比較放心地賺錢(qián)了。

為什么？

因為你前面的基礎打得很牢，用戶(hù)需求過(guò)渡得非常清晰，別人不能直接抄你的第三級。

比如說(shuō)你眼紅微信，也組團隊搞了一個(gè)，聲稱(chēng)比微信還好用。能成嗎？成不了。微信的網(wǎng)絡(luò )效應已經(jīng)形成，用戶(hù)的轉換成本太高。

其實(shí)當初小米推出的米聊是完全有機會(huì )打敗微信的，但終究錯過(guò)了最佳時(shí)機。

因為通過(guò)微信和QQ這兩個(gè)賠錢(qián)貨，騰訊已經(jīng)建立起了12億人的龐大社交網(wǎng)絡(luò )，你根本無(wú)法撼動(dòng)。

下圖是我統計的最近4年騰訊公司的重要財務(wù)信息，透過(guò)財務(wù)報表我們看看這門(mén)生意究竟如何。

1、近4年來(lái)營(yíng)業(yè)收入基本保持在20%+的增長(cháng)水平，且呈逐年下降趨勢?？鄯莾衾麧櫾鏊俾愿哂跔I(yíng)收增速，2021年有點(diǎn)例外。結合其優(yōu)秀的自由現金流狀態(tài)，體現了一個(gè)產(chǎn)業(yè)龍頭和接近成熟期公司的特征。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非凈利潤率20%+，似乎與我們想象中的暴利生意有點(diǎn)差距。其實(shí)這與公司最近這幾年業(yè)務(wù)結構發(fā)生變化有關(guān)。

再往前些年看，騰訊的毛利率的凈利率在60%+和40%+的水平，主要是因為以前騰訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)是高毛利的游戲和廣告為主。

而2018年騰訊開(kāi)始發(fā)力云計算業(yè)務(wù)，毛利率低且還在虧損階段，因此大大拉低了總體的毛利和凈利率表現。

3、費用中70%以上都是管理費用，一般而言這意味著(zhù)較高的的研發(fā)費用和支出。這說(shuō)明公司的產(chǎn)品具有一定的技術(shù)密集型的特點(diǎn)，需要持續較高強度的研發(fā)投入。

4、公司資產(chǎn)負債率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近兩倍的杠桿率，說(shuō)明公司的負債較高，與我們印象中不差錢(qián)的形象有點(diǎn)不符。

這主要因為公司發(fā)行了約3000億的長(cháng)期海外債券。由于公司現金流良好，信用優(yōu)異，這些債券利率只有3%左右，期限也很長(cháng)。這其實(shí)反映了公司較高的經(jīng)營(yíng)水平和資金使用效率。

尋找3%左右的長(cháng)期低成本資金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，這正是巴菲特的伯克希爾帝國賺錢(qián)的秘訣。所以騰訊也被有些投資者戲稱(chēng)為騰克希爾哈撒鵝。

5、公司固定資產(chǎn)只占總資產(chǎn)的5%左右，屬于典型輕資產(chǎn)模式。還體現出高利潤率，低周轉率的經(jīng)營(yíng)特征。

6、公司的凈現比常年處于140%以上，且應收賬款占比很低，說(shuō)明公司盈利的含金量很高；并且每年的自由現金流和凈利潤相差不大，這說(shuō)明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的資金投入。每年賺的凈利潤妥妥的都能帶走。

7、公司的ROE長(cháng)期接近30%，是高凈利潤率和適度杠桿綜合作用的結果，體現了非常高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。

總體看下來(lái)，公司的生意模式優(yōu)秀，資產(chǎn)輕，盈利能力強，自由現金流充裕，不需要追加大額的資本投資，并且產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢強大。

同時(shí)注意到公司營(yíng)收和利潤增速放緩，接近成熟期公司的特征。要考察業(yè)務(wù)空間是否還有較大的擴張余地。

05 行業(yè)發(fā)展空間和競爭格局

在上面的分析中，我們看到騰訊的生意模式還是不錯的，但決定它內在價(jià)值的另一個(gè)重要方面是在其成長(cháng)性上。如果它具有較為廣闊的成長(cháng)空間，再結合上其優(yōu)異的生意模式，那這就是個(gè)很好的投資標的。

當然，發(fā)展空間是個(gè)長(cháng)期的籠統的定性，思考公司的天花板在哪里？未來(lái)的營(yíng)收和利潤規模相較目前是什么級別的增長(cháng)？1倍還是10倍？這決定我們把它當做成長(cháng)股還是價(jià)值股看待。同時(shí)也能幫助我們判斷其處在企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期的什么階段。

如果是價(jià)值股，那么其投資價(jià)值更多是靠跌出來(lái)的，便宜最重要；而如果是成長(cháng)股的話(huà)，那么便宜就不是最重要的因素了，進(jìn)一步分析其到底能創(chuàng )造出多少增量?jì)r(jià)值就顯得更加重要了。

由于騰訊的三級火箭商業(yè)模式，我們需要從用戶(hù)（提供流量）和客戶(hù)（收入來(lái)源）兩個(gè)維度來(lái)審視未來(lái)的發(fā)展空間和競爭格局。

在騰訊的基本盤(pán)（一級火箭）社交通訊軟件領(lǐng)域，憑借著(zhù)微信和QQ兩大國民級應用，以及衍生出的強大生態(tài)系統，騰訊在國內是擁有絕對壟斷地位的，護城河非常堅固。

2022年一季度報顯示微信（含海外版）月活躍用戶(hù)數12.88億，同比增長(cháng)3.8%，雖然用戶(hù)數已近天花板，但國內霸主地位無(wú)可撼動(dòng)。

結合我國14億的人口總數和微信QQ最近幾年的月活人數變化情況，不難看出微信和QQ在社交產(chǎn)品方面體現出的絕對優(yōu)勢，以及已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)的成熟階段的判斷，未來(lái)在用戶(hù)數方面很難有大的增長(cháng)。

國內也并不是沒(méi)有廠(chǎng)商動(dòng)過(guò)社交這一黃金賽道的主意，無(wú)論是字節嫡系的多閃、飛聊，還是曇花一現的子彈短信，自始至終沒(méi)有對微信構成實(shí)質(zhì)性的威脅。

對此，紅沙發(fā)創(chuàng )始人金葉宸曾給出過(guò)一個(gè)觀(guān)點(diǎn)：在中國社交史，社交霸主的成功遷移只出現過(guò)一次，即從 QQ 到微信，而這個(gè)遷移之所以能成功，是因為 QQ 將自己的關(guān)系鏈毫無(wú)保留的開(kāi)放給了微信。

然而從全球競爭格局來(lái)看，全球互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)大約46億，臉書(shū)憑借英語(yǔ)的天然優(yōu)勢以及并購，形成了Facebook+Ins+WhatApp+Messenger的豪華組合，坐擁超過(guò)30億的全球用戶(hù)，在社交領(lǐng)域是絕對的全球龍頭。騰訊近13億的用戶(hù)只能屈居老二，但也將華語(yǔ)圈用戶(hù)盡數收下。

由于社交軟件的強網(wǎng)絡(luò )效應使得用戶(hù)不可能輕易更換社交軟件，此外由于信息安全原因，國家層面也不可能允許外資企業(yè)掌握個(gè)人敏感信息。因此臉書(shū)和微信誰(shuí)想搶對方的生意都很難，在未來(lái)很長(cháng)時(shí)間全球社交領(lǐng)域將是臉書(shū)和騰訊形成的雙寡頭局面。

最大的變數可能在字節跳動(dòng)和Tiktok的攪局，目前來(lái)看，隨著(zhù)微信視頻號的逐漸強大，Tiktok對于臉書(shū)的威脅可能會(huì )更大一些，但也很難動(dòng)搖目前的競爭格局。

另外從給騰訊帶來(lái)實(shí)際營(yíng)收的收入端來(lái)講，騰訊產(chǎn)品線(xiàn)非常廣泛，按照官方口徑可以分為：增值服務(wù)、網(wǎng)絡(luò )廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)三大領(lǐng)域，細分的話(huà)可以分為：網(wǎng)絡(luò )游戲、社交服務(wù)、網(wǎng)絡(luò )廣告、金融科技、云計算服務(wù)。此外還有龐大的實(shí)業(yè)投資業(yè)務(wù)，所以也被戲稱(chēng)買(mǎi)入騰訊，就等于買(mǎi)入整個(gè)中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè) 。

騰訊的增值服務(wù)主要包括網(wǎng)絡(luò )游戲、騰訊視頻、音樂(lè )等會(huì )員服務(wù)收入，其中游戲收入占比高達70%左右，是騰訊長(cháng)期以來(lái)第一大營(yíng)收和利潤來(lái)源，因此我們主要分析游戲業(yè)務(wù)的發(fā)展空間和競爭格局。

網(wǎng)絡(luò )游戲作為現代生活中一種重要的娛樂(lè )方式，可以給玩家帶來(lái)成就感和愉悅感，契合人類(lèi)愛(ài)玩的天性，同時(shí)部分游戲還具有較強的社交屬性和成癮性，用戶(hù)付費意愿高，是數字經(jīng)濟中變現能力最強的業(yè)務(wù)形態(tài)，沒(méi)有之一。

2016-2020年，全球游戲市場(chǎng)規模不斷增長(cháng)，根據Newzoo 初步估算，2021年全球游戲市場(chǎng)規模達到932億美元，較2020年增長(cháng)約7.2%。

2021年，中國游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入2965.13億元，較去年增收178.26億元，同比增長(cháng)6.4%。雖然收入依然保持增長(cháng)，但在宅經(jīng)濟效應逐漸衰減、爆款產(chǎn)品數量下滑影響下，增幅較去年同比縮減近15%。

2021年國內游戲用戶(hù)規模6.66億，同比增長(cháng)0.22%。2014年至2021年，用戶(hù)規模連續個(gè)位數增長(cháng)。用戶(hù)數量漸趨飽和。此外，直播、選秀等其他文娛產(chǎn)品對用戶(hù)注意力的爭奪也非常激烈。因此，國內游戲市場(chǎng)人口紅利接近頂部，由增量時(shí)代步入存量時(shí)代。

接下來(lái)，我們來(lái)看一下行業(yè)增長(cháng)的邏輯。

既然游戲用戶(hù)數量已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代，那么提價(jià)就成了市場(chǎng)核心增長(cháng)驅動(dòng)力，行業(yè)專(zhuān)業(yè)詞匯叫ARPU值（每付費用戶(hù)平均收益）。

根據NEWZOO數據，2021年北美地區游戲ARPU為每月16.7美元，全球平均為5.0 美元，中國手游ARPU為4.4美元，相比仍有一定的提升空間。隨著(zhù)生產(chǎn)效率提升帶來(lái)的經(jīng)濟水平提升，人們對娛樂(lè )的需求和開(kāi)支會(huì )越來(lái)越多。

在人均可支配收入增加和游戲精品化的趨勢下，用戶(hù)付費意愿將進(jìn)一步提高，預計未來(lái)游戲市場(chǎng)增長(cháng)將繼續依靠用戶(hù)支出增長(cháng)驅動(dòng)。

因此，就行業(yè)而言，著(zhù)力提升游戲產(chǎn)品的內容質(zhì)量和文化價(jià)值，讓用戶(hù)愿意付費，愿意付更多的費，才是發(fā)展的關(guān)鍵。

此外，長(cháng)期而言，我們不得不重視元宇宙概念帶給游戲行業(yè)的重大影響。

2021年是元宇宙元年，國內外眾多科技巨頭如微軟、Facebook、谷歌、騰訊、字節跳動(dòng)等紛紛布局元宇宙，臉書(shū)更是將公司名稱(chēng)改為了Meta（元），騰訊也是提出了全真互聯(lián)網(wǎng)的概念。

元宇宙可以被Facebook跟騰訊這樣的公司看好的很大一部分原因，一是元宇宙是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)跟游戲行業(yè)共同認可的一種代表未來(lái)的產(chǎn)品形態(tài)，符合大家對于未來(lái)使用場(chǎng)景的共同認知，可以極大的提升現有的游戲、社交產(chǎn)品的用戶(hù)體驗。

二是元宇宙的產(chǎn)品形態(tài)比較利好于像騰訊、Facebook這樣，既有游戲平臺又有社交平臺，有游戲發(fā)行業(yè)務(wù)甚至是游戲研發(fā)的能力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

雖然元宇宙目前還處在早期概念階段，但是游戲作為最接近元宇宙的業(yè)務(wù)形態(tài)有望最先受益。前些年非?；鸬摹额^號玩家》這部電影里有個(gè)名為綠洲的虛擬世界，玩家在這個(gè)虛擬世界中可以體驗到最真實(shí)的游戲玩法，仿佛去到了另一個(gè)世界一般。

2021年3月，被稱(chēng)為元宇宙第一股的羅布樂(lè )思（Roblox）正式在紐交所上市，它旗下唯一的一款游戲Roblox被認為是元宇宙游戲的雛形，在全球范圍的月活玩家高達一億以上，異?；鸨?。

中短期而言，游戲市場(chǎng)增長(cháng)將繼續依靠用戶(hù)支出增長(cháng)驅動(dòng)。長(cháng)期而言，未來(lái)預計將會(huì )有更多的元宇宙游戲出現，屆時(shí)網(wǎng)絡(luò )游戲行業(yè)將迎來(lái)一個(gè)嶄新的時(shí)代，游戲將不再是男性群體的專(zhuān)屬，用戶(hù)群體將得到極大的擴展，游戲時(shí)長(cháng)帶來(lái)的ARPU值也會(huì )大幅上升。

從市場(chǎng)規?？?，2021年亞太地區移動(dòng)游戲市場(chǎng)規模占比超過(guò)60%，位居第一，北美洲以164億美元的市場(chǎng)規模位列第二，占比達到18%。

中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)規模全球第一

2021年中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)規模超過(guò)300億美元，是美國移動(dòng)游戲市場(chǎng)規模的2倍，在全球市場(chǎng)中占領(lǐng)霸主地位。

根據國海證券的數據，2021年，全球前5大移動(dòng)游戲的市場(chǎng)集中度接近11%，市場(chǎng)整體較為分散。

2021年騰訊在全球手游市占率最高，超過(guò)20%，其次為網(wǎng)易7%。歐美頭部手游廠(chǎng)商動(dòng)視暴雪、Zynga分別占到3.4%和2.9%。

反觀(guān)國內游戲市場(chǎng)則是另一番景象，市場(chǎng)集中度非常高。國海證券數據顯示，過(guò)去3年騰訊國內手游市占率40%上下，龍頭地位穩固。網(wǎng)易市占率20%不到，緊隨其后，CR2合計占比高達60%，其余公司游戲業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占比均不足10%。

由于頭部企業(yè)大多具備較強的開(kāi)發(fā)能力、運營(yíng)能力以及雄厚的資金儲備用研發(fā)，在游戲存量時(shí)代的競爭中優(yōu)勢明顯，具備強者恒強的邏輯。而中小型游戲團隊是產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新的重要推動(dòng)力，可以通過(guò)專(zhuān)注于細分賽道帶來(lái)破局機會(huì )。

全球游戲市場(chǎng)空間廣闊，出海成為必爭之地

2021年全球游戲玩家人數接近30億，遠超國內玩家數量。我們認為，得益于成熟市場(chǎng)玩家良好付費習慣，以及新興市場(chǎng)逐漸培養起來(lái)可觀(guān)的游戲付費玩家基數，中國游戲廠(chǎng)商全球化布局已經(jīng)成為明確趨勢。

根據伽馬數據，2021年中國自主研發(fā)游戲在海外市場(chǎng)的實(shí)際銷(xiāo)售收入達180.1 億美元，同比增長(cháng)16.6%，增速持續高于國內市場(chǎng)，且海外收入/國內收入比重達 45.4%，接近國內市場(chǎng)體量的一半。

考慮到海外游戲市場(chǎng)規模大、集中度較為分散，政策較為寬松，出海成為國內游戲廠(chǎng)商的必爭之地。海外市場(chǎng)收入對于中國游戲企業(yè)的貢獻力度將持續提升。

版號審核趨嚴加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，版號有了公司沒(méi)了。

6月7日晚間，國家新聞出版署公布了今年6月份國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )游戲審批信息，共計60款游戲獲得版號。國內游戲龍頭騰訊、網(wǎng)易繼續缺席，完美世界、米哈游、暢游等公司產(chǎn)品名單在列，其余多為中小型游戲公司的產(chǎn)品。

先讓中小游戲公司有更多騰挪空間，是版號重啟的一個(gè)必然傾斜，畢竟大廠(chǎng)由于自身有持續運營(yíng)的游戲且收入頗豐，版號發(fā)放帶來(lái)的新游戲對于其發(fā)展大多只是錦上添花。

不過(guò)，也有游戲版號獲批的幸運兒倒在了版號發(fā)放之前。已有多家中小游戲公司在拿到版號之前便陷入經(jīng)營(yíng)異?；蛘咧鳡I(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生改變的情況。

去年7月至今廣東超千家游戲企業(yè)注銷(xiāo)。天眼查數據顯示，2021年7月至今，共有3500余家網(wǎng)絡(luò )游戲相關(guān)企業(yè)注銷(xiāo)。廣東省相關(guān)企業(yè)最多，有超過(guò)1200家相關(guān)企業(yè)注銷(xiāo)，占比超過(guò)35%，浙江和湖南分列二三位；超過(guò)66%的企業(yè)注冊資本在200萬(wàn)以下。

版號重啟以及發(fā)放數量趨嚴對于整個(gè)游戲行業(yè)是優(yōu)勝劣汰的催化劑，中小游戲公司在研發(fā)、運營(yíng)能力上往往過(guò)于粗放，偶有爆款也未必能夠獲得較多實(shí)惠。同時(shí)，在游戲行業(yè)日趨精品化的狀態(tài)下，研發(fā)和創(chuàng )新能力的強悍與否、游戲產(chǎn)品數量的多寡、運營(yíng)能力是否滿(mǎn)足用戶(hù)體驗等，都讓大多是單品打天下、撞爆款的中小游戲公司面臨極大壓力。

游戲行業(yè)其實(shí)核心在兩方面，一方面是游戲的研發(fā)，一方面是游戲分發(fā)，無(wú)疑，騰訊在這兩方面都具有最強的競爭力。

游戲開(kāi)發(fā)屬于文化創(chuàng )意產(chǎn)業(yè)，項目個(gè)體具有極高的不確定性。一款游戲的成功具有一定的偶然性，誰(shuí)也無(wú)法預測下一個(gè)爆款游戲會(huì )來(lái)自哪里。

正是認識到這一點(diǎn)，騰訊在游戲研發(fā)方面，很早就引入內部競爭和賽馬機制。騰訊一共有天美、光子、北極光、魔方、波士頓五個(gè)游戲工作室群，除了自建團隊，還通過(guò)投資并購一些國內外優(yōu)質(zhì)的團隊，如對拳頭、EPIC、Suprecell等的投資，全球頂尖的游戲工作室，大部分或是騰訊內部的，或者騰訊入股的。 通過(guò)保持團隊之間的競爭性和多元化，使騰訊目前具有世界最強的游戲研發(fā)團隊。

騰訊能在游戲領(lǐng)域取得巨大的成功與管理層對于游戲行業(yè)有著(zhù)深刻的理解是分不開(kāi)的，騰訊已經(jīng)在游戲行業(yè)擁有近二十年的經(jīng)驗，無(wú)論在對游戲業(yè)務(wù)的重視程度上，還是在對游戲產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節的理解(know-how)上，騰訊都遠遠勝過(guò)大部分競爭對手。

騰訊的整個(gè)管理團隊都在大量玩游戲。

比如騰訊CEO馬化騰就是賽車(chē)游戲和音樂(lè )游戲的高手，同時(shí)也玩吃雞和王者。某款大熱的音樂(lè )游戲，他甚至可以和職業(yè)選手一較高低，是一名真正的玩家。

騰訊總裁劉熾平是《皇室戰爭》全球排名TOP100玩家，不過(guò)上述兩位還不是最厲害的，騰訊最厲害的玩家實(shí)際上是騰訊的總法律顧問(wèn)（騰訊副總裁Brent Irvin），他曾一度登上《皇室戰爭》世界排名第二。

而騰訊游戲負責人馬曉軼（騰訊高級副總裁）也玩許多游戲，包括在《英雄聯(lián)盟》中玩了超過(guò)2500局。

手游時(shí)代來(lái)臨后，移動(dòng)游戲與社交的聯(lián)系十分緊密，目前火爆的《王者榮耀》、吃雞系列手游等產(chǎn)品無(wú)不擁有濃厚的社交基因，而騰訊的社交平臺無(wú)疑是這種基因的最有效來(lái)源。自身社交矩陣有利于競技類(lèi)產(chǎn)品完成社交裂變。

社交產(chǎn)品對競技品類(lèi)的帶動(dòng)是顯著(zhù)的，從《王者榮耀》2017 年的春節裂變可以明顯看出?！逗推骄ⅰ纷鳛轵v訊系產(chǎn)品，有利于通過(guò)騰訊自身接口實(shí)現游戲推廣，從而在熟人社交中產(chǎn)生裂變。

背靠微信、QQ兩大社交平臺，騰訊游戲的社交渠道優(yōu)勢明顯。玩家可用微信、QQ賬號直接登錄騰訊旗下游戲，不僅可以查看好友動(dòng)態(tài)、排行，還可通過(guò)微信、QQ發(fā)送鏈接邀請朋友加入游戲，在游戲中與朋友和家人互動(dòng)同時(shí)還可獲得游戲獎勵。游戲中的此類(lèi)社交屬性有助于增加玩家游戲時(shí)長(cháng)，刺激玩家消費，提高用戶(hù)留存和粘性。

2022年4月，中斷了10個(gè)月之久的版號審批再度重啟，首批版號數量45 個(gè)，較此前每批次80 個(gè)的數量明顯減少。版號收緊的游戲監管信號的背后，顯示了監管機構對高質(zhì)量、高水平游戲有效 供給的期望。據 Sensor Tower 數據，騰訊在 2022 年 1 月中國手游發(fā)行商收入排名 第一。騰訊在人才和游戲 IP 等方面資源儲備充足。

騰訊有能力進(jìn)行游戲核心玩法的積極創(chuàng )新，同時(shí)能夠投入高額的研發(fā)資金和等待漫長(cháng)的開(kāi)發(fā)周期制作出高質(zhì)量的游戲，相對減少發(fā)生如換皮等違規行為的可能性，為騰訊在合法規范化經(jīng)營(yíng)方面 提供堅實(shí)保障。

2022年6月份，第二批游戲版號發(fā)放。共計60款游戲獲批，其中依然沒(méi)有騰訊和網(wǎng)易的游戲。不過(guò)，第二批版號的推出，證明游戲審批已經(jīng)回到正?；鞒?，這是行業(yè)的利好信息。作為游戲推廣平臺騰訊，也會(huì )因此受益。

鑒于前面積壓的申請比較多，監管部門(mén)優(yōu)先考慮等錢(qián)救命的小廠(chǎng)倒也合情合理。然而有媒體報道，某公司游戲本次獲批版號，但很遺憾該公司已經(jīng)于三個(gè)月前倒閉了。

隨著(zhù)國內游戲進(jìn)入存量競爭時(shí)代，為了吸引更多用戶(hù)付費，游戲精品化和大型化已經(jīng)成為趨勢，利好像騰訊、網(wǎng)易這樣研發(fā)實(shí)力強大、資金雄厚的頭部廠(chǎng)商。

廣告行業(yè)是國民經(jīng)濟的晴雨表,廣告市場(chǎng)增速與 GDP 保持同向波動(dòng)。由于廣告市場(chǎng)的投放主要來(lái)自于國民經(jīng)濟各行各業(yè)的廣告主,因此廣告市場(chǎng)的整體增速與 GDP 增速有著(zhù)較強的同步性。

2021全年互聯(lián)網(wǎng)廣告規模已突破5000億大關(guān)至5435億人民幣，但由于全球抗疫局勢仍然受諸多不確定的因素影響，以及需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的壓力，廣告市場(chǎng)增長(cháng)率較去年繼續下降4.53個(gè)百分點(diǎn)，放緩至9.32%。

根據Group M的預測，預計全球廣告市場(chǎng)在未來(lái)五年的年復合增速會(huì )在5%左右，進(jìn)入低速穩步增長(cháng)區間，略高于全球 GDP增速。從份額來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)廣告將持續搶占其他廣告形式的份額，互聯(lián)網(wǎng)廣告的增長(cháng)將超過(guò)廣告大盤(pán)增長(cháng)。

從廣告形式收入占比情況看，電商廣告維持了2020年的市場(chǎng)份額，展示類(lèi)廣告近5年來(lái)首次出現6.58%的下降，市場(chǎng)份額也由上年的34%下滑至今年的29%；搜索類(lèi)廣告持續勢微，市場(chǎng)占比連續三年下滑至11.9%；由于視頻直播市場(chǎng)的持續火爆，視頻類(lèi)廣告繼續強勢增長(cháng)，市場(chǎng)占比已達20.4%，年增速也較上年進(jìn)一步提高，達52.68%。

競爭格局-為何騰訊流量與廣告收入不匹配？

當前時(shí)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規模以及用戶(hù)時(shí)長(cháng)增速放緩，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸褪去，增長(cháng)預計會(huì )進(jìn)入低速區間，進(jìn)入存量競爭階段。各個(gè)平臺加速內卷，業(yè)務(wù)范圍逐漸向交易轉化端靠近， 各頭部平臺對于品牌主預算爭奪或更加激烈。

受疫情與整體經(jīng)濟情況影響，2021年廣告市場(chǎng)集中度不降反升，行業(yè)前十公司的市場(chǎng)份額占比由2020年的92.42%反彈至94.85%，而行業(yè)前四的巨頭公司市場(chǎng)份額占比則進(jìn)一步提升至78.2%；

在行業(yè)TOP4企業(yè)中，前三位增速均在減緩。受市場(chǎng)監管與反壟斷大勢的影響，阿里巴巴的廣告業(yè)務(wù)收入增長(cháng)步伐進(jìn)一步放緩；字節跳動(dòng)增速雖有減緩但市場(chǎng)份額仍進(jìn)一步擴大，正逐步縮小與阿里巴巴的差距，大有迎頭趕超的趨勢；

騰訊的廣告收入增長(cháng)也有所放緩，穩定在第三的位置，但從流量視角看，騰訊在國內仍是龍頭，廣告變現能力與流量大小正相關(guān)，騰訊具備挖掘潛力。

據 Quest Mobile， 2021年中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量排名中，騰訊位居第一位，流量為 11.05 億， 其次是阿里巴巴，流量為 10.66 億。用戶(hù)時(shí)間占比方面，受字節和快手的短視頻快速上升影響，騰訊系呈略微下降趨勢，但用戶(hù)時(shí)間占比依然位居首位，在 2021年12月占比為 35.7%，位居第二位的字節系為 21.0%

騰訊的流量和用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)領(lǐng)先，生活場(chǎng)景覆蓋范圍全，然而近5年來(lái)騰訊廣告收入占總營(yíng)收比重一直徘徊在15%~20%的水平，低于微博、拼多多、百度、阿里巴巴、快手。

這主要是因為產(chǎn)品邏輯影響廣告變現效率，騰訊對于廣告變現的態(tài)度比較克制。騰訊的流量主要集中于社交流量，屬于私域流量，在加載率方面限制較大。而阿里巴巴的電商、字節跳動(dòng)的短視頻都側重于公域流量，廣告加載率高。因此騰訊的廣告變現效率不如阿里巴巴和字節跳動(dòng)。

此外，為保證產(chǎn)品的使用體驗，騰訊主動(dòng)限制了廣告加載率。比如對于朋友圈廣告，從 2015 年上線(xiàn)以來(lái)，只增加到了一天 5 條。且朋友圈廣告審查較為嚴格，廣告主類(lèi)型以偏高端品牌及奢侈品為主。

騰訊手握巨大流量的同時(shí)，騰訊廣告目前并未充分挖掘其廣告變現能力，比如視頻號這一廣闊的流量池還未實(shí)現規模變現，小程序生態(tài)還處于發(fā)展階段，具有較多可開(kāi)拓的廣告位空間，企業(yè)微信可實(shí)現廣告與企業(yè)服務(wù)的結合，諸如此類(lèi)的廣告變現進(jìn)程逐步成熟之后有望釋放騰訊流量的變現潛力。

騰訊財報的這塊業(yè)務(wù)其實(shí)是由金融科技和企業(yè)服務(wù)兩塊獨立業(yè)務(wù)組成的。騰訊僅在2018 年和2019 年財報中披露了云服務(wù)收入，分別為91億元和170億元，由此可推算2018 年和2019 年金融科技業(yè)務(wù)收入分別約為640億元和844億元。預計目前兩者收入占比大致8:2。

騰訊的金融科技業(yè)務(wù)主要包括支付、理財、信貸和保險業(yè)務(wù)。其中絕大部分收入來(lái)自于支付業(yè)務(wù)。所以我們主要看一下支付業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間和競爭格局。

第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)經(jīng)歷高速成長(cháng)期，市場(chǎng)逐步趨于成熟。2018~2021 年同比增速逐漸回落到20%左右的水平。從季度交易規模來(lái)看，除2020Q1 受疫情影響環(huán)比降低之外，第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)季度交易規模一直保持環(huán)比增加的趨勢。

隨著(zhù)第三方移動(dòng)支付機構持續拓寬用戶(hù)及合作商戶(hù)，數字化技術(shù)的不斷發(fā)展以及網(wǎng)絡(luò )的不斷升級，第三方移動(dòng)支付市場(chǎng)有望穩定增長(cháng)。

支付市場(chǎng)格局：微信與支付寶各具優(yōu)勢，微信支付市場(chǎng)份額有望提升

中國第三方移動(dòng)支付整體市場(chǎng)格局穩定，微信支付和支付寶形成雙寡頭格局，支付寶超過(guò)50%，微信支付接近40%。而第三名是平安旗下的壹錢(qián)包，2021年第3季度，市場(chǎng)份額僅為1.19%。

據2019 年艾媒咨詢(xún)調研結果，微信支付與支付寶在不同應用場(chǎng)景中存在以下差異：

小額支付場(chǎng)景下（50 元及以下），70%以上用戶(hù)傾向于使用微信支付，大額支付場(chǎng)景下（50 元以上），接近60%的用戶(hù)傾向于使用支付寶支付。

在線(xiàn)上消費場(chǎng)景中，約60%的用戶(hù)使用支付寶，而在線(xiàn)下消費場(chǎng)景下，約65%的用戶(hù)使用微信支付。

商業(yè)支付方面，微信支付日均支付筆數達到15 億筆左右，超過(guò)支付寶。微信相對于支付寶還存在流量?jì)?yōu)勢，活躍用戶(hù)更多。雖然目前螞蟻集團的支付業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額略高于微信支付，但鑒于微信支付現有的優(yōu)勢，包括用戶(hù)流量、支付生態(tài)等，未來(lái)微信支付的市場(chǎng)份額有望小幅提升。

互聯(lián)網(wǎng)公司通常以流量變現為核心商業(yè)邏輯拓展業(yè)務(wù)，云服務(wù)似乎是一個(gè)脫離主流的業(yè)務(wù)單元。其實(shí)不然，他們都是源自主營(yíng)業(yè)務(wù)的能力成熟及溢出，亞馬遜的AWS、阿里的阿里云等皆是如此，騰訊云也不例外。

互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)開(kāi)展中會(huì )涉及到大量的數據計算、存儲和傳輸，以阿里巴巴為例，其IT系統需要解決雙11電商旺季的高爆發(fā)需求，淡季就會(huì )出現冗余。為了解決閑置的問(wèn)題，通過(guò)出租的形式變現IT資源，就拓展出了公有云業(yè)務(wù)。

騰訊云的前身是QQ空間團隊的騰訊開(kāi)放平臺，當時(shí)QQ作為國內最大的社交軟件，具備了服務(wù)海量用戶(hù)的能力，2010年便開(kāi)始對外提供云服務(wù)（包括CDN 等）。

所以我們看到全球的互聯(lián)網(wǎng)巨頭大多都開(kāi)展云計算業(yè)務(wù)，其本質(zhì)就是通過(guò)業(yè)務(wù)開(kāi)展積累的IT資源和技術(shù)的一種高效利用和變現。

2020年初的疫情加速了傳統企業(yè)數字化轉型的進(jìn)程，新基建政策則是進(jìn)一步掀起了傳統企業(yè)數字化轉型浪潮，建設數字化經(jīng)濟、提升 GDP 占比更需要云計算的全面加持，再加上云計算天然的降本增效、彈性伸縮的特性，時(shí)代的需求交織在一起，掀起了這場(chǎng)全面云化的浪潮。

艾媒咨詢(xún)數據顯示，2021年中國云計算市場(chǎng)規模達到2330.6億元，預計2022年達到2983.4億元。受新基建等政策的影響，以及企業(yè)數字化轉型的需求增加，企業(yè)對云計算的服務(wù)需求持續增長(cháng)，未來(lái)3-5年仍將保持20%以上的高速增長(cháng)，行業(yè)發(fā)展空間巨大。

另外，根據信通院《云計算白皮書(shū)》，2017 年至2020 年，中國云計算市場(chǎng)保持加速增長(cháng)，尤其2020 年疫情帶來(lái)的上云的需求強勁，當年錄得同比增長(cháng)57%，2016-2020 五年間CAGR達到42%，為同期全球云計算市場(chǎng)規模CAGR 的兩倍。

2019 年國內企業(yè)云滲透率為6%，2020 年為8.8%，仍有很大上升空間，尤其是還未廣泛覆蓋的一二線(xiàn)城市之外的下沉市場(chǎng)，以及有SaaS 需求的中小企業(yè)。目前各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域依然存在豐富的數字化需求，推動(dòng)中國云計算市場(chǎng)發(fā)展。

權威市場(chǎng)研究公司Canalys發(fā)布的中國云計算市場(chǎng)2021年第二季度報告顯示，中國的云基礎設施市場(chǎng)在2021年第二季度增長(cháng)了54%，達到66億美元。作為中國三大云計算巨頭，阿里云33.8%的份額，是當之無(wú)愧的龍頭老大， 騰訊云和突飛猛進(jìn)的華為云不相伯仲，位列二三位，三巨頭合計占云計算總開(kāi)支的70%。

從業(yè)務(wù)重心來(lái)看，阿里云側重于企業(yè)級和行業(yè)云計算，騰訊云側重于社交、游戲、直播等領(lǐng)域，華為云在政企領(lǐng)域更具優(yōu)勢。目前國內頭部云計算廠(chǎng)商都主要提供利潤率較低的IaaS 服務(wù)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，差異性較小。

尤其是華為，不擅長(cháng)PaaS和SaaS，而騰訊在后者有優(yōu)勢。預計兩家將保持目前的增長(cháng)態(tài)勢，穩步發(fā)展。

總體而言，云計算行業(yè)這與一些已經(jīng)進(jìn)入存量競爭的游戲、廣告等市場(chǎng)不同，由于整個(gè)盤(pán)子在持續變大，那么行業(yè)龍頭的天花板就很高，增長(cháng)遇到的對手阻擊將不會(huì )特別強，增長(cháng)的確定性較高。只要公司能保持抑或提升市場(chǎng)占有率，那么成長(cháng)就是一個(gè)自然而然的結果。

06 騰訊的進(jìn)化-核心競爭優(yōu)勢

微信，是一種典型的具有網(wǎng)絡(luò )效應的產(chǎn)品，對一個(gè)用戶(hù)來(lái)說(shuō)，使用微信的朋友越多，微信對他的價(jià)值越大，也會(huì )吸引更多的人來(lái)使用微信。

根據最新財報顯示，2022年一季度微信的月度活躍用戶(hù)已經(jīng)高達12.88億人，妥妥的國民級產(chǎn)品?？梢哉f(shuō)微信為騰訊構建了異常堅固的城堡，很難被打敗和替換，根據極光大數據顯示，微信用戶(hù)月留存率達到驚人的98%。

對于用戶(hù)而言，良好的使用體驗加上社交關(guān)系都在微信上，替代成本太高。而免費策略+龐大的用戶(hù)群體已經(jīng)形成的網(wǎng)絡(luò )效應足以令競爭對手望而卻步。

微信的強大可以從另一方面得到佐證，2020年8月6日，美國時(shí)任總統特朗普頒布法令，禁止騰訊美國管轄范圍內的所有個(gè)人和企業(yè)參與任何與微信有關(guān)的交易。

禁令頒布后，微博上進(jìn)行了一項調查，詢(xún)問(wèn)用戶(hù)是否會(huì )更換新手機，或者在A(yíng)pp Store上沒(méi)有微信的情況下繼續使用iPhone。結果是，在130萬(wàn)受訪(fǎng)者中，有120萬(wàn)人回答說(shuō)他們愿意為了微信而放棄使用iPhone，受訪(fǎng)者表示，失去iPhone對生活不會(huì )產(chǎn)生任何影響，但沒(méi)有微信就無(wú)法生存。

此后包括蘋(píng)果、Intel、迪士尼、沃爾瑪、高盛、福特在內的十多家美國巨頭都明確向政府表達了對上述 WeChat 相關(guān)行政令的反對，蘋(píng)果公司預計其銷(xiāo)量將暴降30%以上。居住在美國的華裔群體還將美國政府告上法庭，最終這則禁令無(wú)疾而終。

如果微信僅僅是一個(gè)社交產(chǎn)品，那么還不能高枕無(wú)憂(yōu)，畢竟從全球看，還有臉書(shū)這個(gè)全球社交老大的存在。如果哪天臉書(shū)獲準進(jìn)入中國，那么對微信還是有很大威脅的。

但是騰訊并未止步于此，而是在不斷的豐富和延伸微信功能的路上前行，把微信生態(tài)中的各個(gè)模塊如小程序，視頻號，公眾號，企業(yè)微信、騰訊會(huì )議等連接起來(lái)，已經(jīng)形成了涵蓋工作、生活、娛樂(lè )等方方面面的龐大生態(tài)體系。

毫不夸張地說(shuō)，騰訊系產(chǎn)品在中國人的生活中是無(wú)處不在的存在。已經(jīng)成為了一個(gè)為用戶(hù)提供一切生活基礎服務(wù)設施，同時(shí)打通線(xiàn)上線(xiàn)下連接的超級App。用戶(hù)粘性大大增強，很難被競爭者從外部攻破。

本次疫情讓我對微信的巨大連接作用有了更深刻的理解。我居住的上海的小區差不多管控了二個(gè)月時(shí)間，最大的感觸是這次疫情極大的拉近了鄰里之間的關(guān)系。過(guò)去的小區鄰居，除了孩子的同學(xué)家長(cháng)還認識幾個(gè)，其它如本單元的住戶(hù)，大家經(jīng)常照面，但也很少打交道。

但這次突如其來(lái)的疫情封控，樓上樓下的鄰居一起團購，一起做搬運物資，認識了很多新朋友。而微信在其中起到了巨大的連接作用，每棟樓都建了微信群，還有各種團購群和物物交換群，以及各種依附在微信的小程序都極大便利了人們的生活，將人與人，人與物連接在一起。

微信作為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的高頻剛需，是巨大的流量入口。但騰訊并沒(méi)有直接拿微信進(jìn)行大量變現，推出基于微信的需要付費的增值服務(wù)，像當年的QQ會(huì )員，QQ秀之類(lèi)的。而是逐步摸索出①游戲；②數字內容；③廣告；④金融；⑤云；⑥投資這六個(gè)工具進(jìn)行了變現。

基于微信QQ等帶來(lái)的巨大流量的加持，騰訊的各個(gè)產(chǎn)品能夠快速接觸到各類(lèi)目標客戶(hù)，并且流量和渠道費用大幅降低，這是騰訊商業(yè)模式的強大之處。這也是為什么騰訊的內容能在國內做到頂尖。

以2020年1月推出的視頻號為例，短短兩年時(shí)間，通過(guò)微信的加持和引流，2021年底視頻號的日活用戶(hù)已經(jīng)高達5億人，已超過(guò)快手（DAU3億+），與抖音（DAU6億+）的差距也不斷縮小。

再拿日前大火的新東方帶貨直播為例，俞敏洪在央視的一次采訪(fǎng)中談到：東方甄選是在抖音做直播，但是轉發(fā)到微信朋友圈才突然火起來(lái)的。 所以可以想象，只要產(chǎn)品有創(chuàng )意，被用戶(hù)喜歡，那么微信就是引流的利器。這也是為什么許多創(chuàng )業(yè)公司喜歡拿到騰訊投資的原因之一。

再以騰訊最大的利潤來(lái)源游戲業(yè)務(wù)來(lái)講，背靠微信、QQ兩大社交平臺，騰訊游戲的社交渠道優(yōu)勢明顯，引流效果極佳且成本極低。玩家可用微信、QQ賬號直接登錄騰訊旗下游戲，不僅可以查看好友動(dòng)態(tài)、排行，還可通過(guò)微信邀請朋友加入游戲，在游戲中與朋友和家人互動(dòng)同時(shí)還可獲得游戲獎勵。

一個(gè)好公司有了堅固的城堡，寬廣的護城河，還要有德才兼備的人守護才行。我們可以從幾個(gè)側面來(lái)了解一下馬化騰這個(gè)人。

馬化騰是程序員出生，高度重視產(chǎn)品的用戶(hù)體驗，不推崇個(gè)人英雄主義，更強調用產(chǎn)品說(shuō)話(huà)。馬化騰總喜歡說(shuō)自己是個(gè)產(chǎn)品經(jīng)理，在學(xué)校讀書(shū)的時(shí)候，我并沒(méi)想過(guò)要自己創(chuàng )業(yè)，那時(shí)最向往的工作是寫(xiě)代碼，做最好的產(chǎn)品經(jīng)理，這個(gè)念頭一直沒(méi)有變。

騰訊公司是由馬化騰、張志東、陳一丹、許晨曄以及曾李青五人聯(lián)合創(chuàng )建，后被稱(chēng)為騰訊五虎。5人創(chuàng )業(yè)時(shí)共集資50萬(wàn)元，其中馬化騰出資23.75元，占比47.5%，張志東出資10萬(wàn)元，占比20%。曾李青出資6.25元，占12.5%的股份，另外兩位出資5萬(wàn)元，占10%的股份。

從他們最初發(fā)展的股權結構可以看出，盡管馬化騰出了大部分資金，但馬化騰并未持有50%的股權。馬化騰曾說(shuō)過(guò)這樣的原因：我要他們總體的股份比我多一點(diǎn)，不要形成我壟斷獨裁的局面。 由此可見(jiàn)馬化騰心胸寬廣，并不剛愎自用。

現任騰訊公司總裁的劉熾平，曾在談到從高盛離職加盟騰訊的原因時(shí)說(shuō)：騰訊當年選擇香港而不是美國上市（估值可以更高），這種關(guān)心公司長(cháng)期發(fā)展，關(guān)心公司員工的文化和思想，對我來(lái)說(shuō)印象非常深刻。因為在一家企業(yè)穩固發(fā)展的時(shí)候，你很難看出領(lǐng)導人的本質(zhì)，但是當要做一些關(guān)乎自己命運，或者是做一些比較艱難決定的時(shí)候，我們看到馬化騰做出了正確和長(cháng)期的決定。

去年國家展開(kāi)對于互聯(lián)網(wǎng)的反壟斷調查，阿里巴巴、美團等企業(yè)均遭遇巨額罰單，損失不小。而騰訊雖然也相關(guān)接受了監管部門(mén)調查，但卻是巨頭中受處罰最輕的一個(gè)。

在去年年底的員工大會(huì )上，馬化騰更是語(yǔ)出驚人。他表示，騰訊僅僅是一家普通公司，是國家發(fā)展浪潮下的受益者，并不是什么不可土替代的基礎服務(wù)，隨時(shí)可以被替換。

對于騰訊未來(lái)的發(fā)展，馬化騰表示，在服務(wù)國家和社會(huì )的時(shí)候。要爭取做到不缺位，不越位，做好助手，做好連接器。字里行間透露著(zhù)低調謙遜的品性。

馬化騰把用戶(hù)為本，科技向善作為騰訊公司的愿景，提倡的企業(yè)文化的第一條就是正直：堅守底線(xiàn)，以德為先，坦誠公正不唯上。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大佬中馬云已于2019年宣布退休，而京東的劉強東、拼多多的黃崢、美團的王興出于各種原因也于去年宣布退居二線(xiàn)。而馬化騰目前仍然擔任騰訊公司CEO，默默前行。

由此，我們看到的是一個(gè)低調謙遜、心胸寬廣，正直誠信、追求卓越，且尚處當打之年的馬化騰。這也是我看好騰訊的主要原因之一。

07 巨人的進(jìn)擊-未來(lái)增長(cháng)驅動(dòng)力

政策驅動(dòng)-促進(jìn)平臺經(jīng)濟健康發(fā)展

過(guò)去一年半時(shí)間對于騰訊，對于整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言都是充滿(mǎn)挑戰的一年，除了整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來(lái)反壟斷、防止資本無(wú)序增長(cháng)等政策外，騰訊的主要利潤來(lái)源游戲、廣告、金融業(yè)務(wù)也遇到諸如版號停發(fā)、未成年人保護、互聯(lián)網(wǎng)廣告新規等多張A4紙的精準阻擊。

而今年以來(lái)，由于復雜多變的國際形勢和國內疫情的影響，經(jīng)濟增長(cháng)壓力巨大，就業(yè)形勢異常嚴峻。在此局勢下，政策春風(fēng)頻吹，呵護之意躍然紙上。高層在不同場(chǎng)合，多次強調要促進(jìn)平臺經(jīng)濟健康發(fā)展。

我的理解就是對大型平臺的監管整頓到此為止，不會(huì )再出新的、不利于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監管政策，接下來(lái)就是落實(shí)具體措施支持平臺經(jīng)濟的健康增長(cháng)。應該說(shuō)懸在頭上最大的利空已經(jīng)解除，如果松開(kāi)束縛放手去干，我從來(lái)沒(méi)有懷疑過(guò)小企鵝賺錢(qián)的能力。

優(yōu)化成本，壓縮費用

最新的2022年一季度財報數據不理想，營(yíng)收同比0增長(cháng)，經(jīng)調整凈利潤大降23%，扣非凈利潤連續三個(gè)季度同比負增長(cháng)。個(gè)人覺(jué)得最近幾個(gè)季度收入增速降低，相對來(lái)說(shuō)還可以接受，去年4季度以來(lái)經(jīng)濟大環(huán)境很差，各地疫情時(shí)有反復，各行各業(yè)都受影響，公司的廣告、金融支付和云業(yè)務(wù)都受宏觀(guān)影響大。

但是利潤連續幾個(gè)季度負增長(cháng)，并且是大幅度負增長(cháng)，還是有自身問(wèn)題的。今年一季度，騰訊一般及行政開(kāi)支 （對應A股的管理費用），同比上漲41%，主要是股份酬金開(kāi)支增加、研發(fā)開(kāi)支以及雇員成本增加等原因所致。

從下表中我們可以看到近兩年來(lái)公司收入增速趨緩，但是騰訊的員工規模和薪酬還每個(gè)季度大幅增加，人均產(chǎn)出越來(lái)越低。

騰訊總裁劉熾平今年3月談到：目前，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)正在遭遇結構性的挑戰和改變，騰訊作為其中參與者也會(huì )主動(dòng)進(jìn)行調整。過(guò)去，行業(yè)是競爭驅動(dòng)型，投入較大；現在，相比短期收益大家更關(guān)注長(cháng)線(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展，更健康地投入，尤其是對營(yíng)銷(xiāo)成本、運營(yíng)成本和人力成本的優(yōu)化。我們也對虧損業(yè)務(wù)進(jìn)行了成本優(yōu)化動(dòng)作，以便保持更加健康的增長(cháng)。

也就是說(shuō)過(guò)去幾年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都在忙著(zhù)跑馬圈地，搞軍備競賽。但在相關(guān)部門(mén)的反壟斷、防止資本無(wú)序擴張的大方針下，各家公司清醒的意識到這種粗放式的擴張是不可持續的，開(kāi)始重新聚焦主業(yè)，積極降本增效。

騰訊一季報中提到，CSIG（云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)部）正在主動(dòng)縮減虧損業(yè)務(wù)。據了解，今年3月，騰訊CSIG業(yè)務(wù)就已經(jīng)裁過(guò)一輪，比例大約是15%。

5月中旬，騰訊又進(jìn)行了新一輪裁員。多位不同業(yè)務(wù)線(xiàn)的騰訊人士稱(chēng)，目前大部分的事業(yè)群都在裁員，包括騰訊云、游戲業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、內容業(yè)務(wù)等，投資部門(mén)暫未裁員（本來(lái)就只有80來(lái)人）。

其中騰訊游戲業(yè)務(wù)人士稱(chēng)，裁員比例大約是10%。這也反映出騰訊正在退出或精簡(jiǎn)一些非核心的虧損業(yè)務(wù)，以上舉措預計將反映在下半年的財報中，對營(yíng)銷(xiāo)成本、運營(yíng)成本和人力成本的優(yōu)化將助力業(yè)績(jì)回升。

網(wǎng)絡(luò )游戲：海外推進(jìn)順利，國內強者恒強

今年第一季度，騰訊的網(wǎng)絡(luò )游戲收入436.38 億元，同比增長(cháng)0.1%。其中國內游戲收入同比下滑了1%，海外游戲收入也只增長(cháng)了4%。在此期間，騰訊游戲僅發(fā)行了《重返帝國》一款新品。

這主要由于版號停發(fā)和未成年人保護措施對國內活躍用戶(hù)及付費用戶(hù)數量造成了直接及間接影響，以及海外去年同期疫情業(yè)績(jì)高基數原因導致。

目前來(lái)看，騰訊游戲業(yè)務(wù)的競爭力沒(méi)有絲毫減弱的跡象，未來(lái)3-5年的增長(cháng)勢能依然強勁，除了單個(gè)玩家付費能力的提升之外，增長(cháng)驅動(dòng)力主要還有兩處：一是海外市場(chǎng)擴張，二是搶占國內小游戲公司的市場(chǎng)份額。

其實(shí)騰訊在游戲業(yè)務(wù)上的國際化策略，已經(jīng)執行了多年，早在2011年收購拳頭公司就已經(jīng)開(kāi)始了。直到2021年12月，騰訊推出海外發(fā)行品牌LEVEL INFINITE，可以視為騰訊整合海內外各種資源，進(jìn)一步進(jìn)軍海外的重要標志。

就在5月份，騰訊副總裁兼游戲負責人馬曉軼接受海外游戲媒體GamesBeat采訪(fǎng)時(shí)還特別提到，以前我只會(huì )花20%的時(shí)間去看海外，而現在我會(huì )花60%的時(shí)間去觀(guān)察全球市場(chǎng)。 按照馬曉軼的說(shuō)法，騰訊游戲的長(cháng)期目標是50%以上收入來(lái)自海外。

可見(jiàn)，國際化早就是騰訊一以貫之的戰略，在這個(gè)戰略思想上，騰訊依靠海外投資并購（拳頭公司、藍洞、Epic等），知名IP端轉手游（PUBG Mobile、《英雄聯(lián)盟》手游），重磅新游（如王者榮耀國際版等）等重要手段，多管齊下，在出海的道路上取得不錯的成績(jì)。

與之同樣重要的，是將自身在商業(yè)模式、運營(yíng)以及移動(dòng)端產(chǎn)品上的豐富經(jīng)驗，輸出到海外市場(chǎng)。

繼成功推出英雄聯(lián)盟和使命召喚的手游后，5月18日，由騰訊光子工作室群和EA重生工作室聯(lián)合研發(fā)的《Apex英雄》手游版正式上線(xiàn)，游戲在上線(xiàn)首日就進(jìn)入了全球71個(gè)國家和地區iOS游戲免費榜的第一，用戶(hù)評價(jià)亦是不錯，有望在今年二季度及下半年貢獻可觀(guān)收入增量。當前《APEX手游》暫未上線(xiàn)國服，但Taptap關(guān)注人數已突破273 萬(wàn)?；疽呀?jīng)預定了又一個(gè)射擊手游爆款。

除了榜單外，根據 Sensor Tower 的統計，《Apex 手游》上線(xiàn)首周在 App Store 和 Google Play 兩大平臺吸金約480萬(wàn)美元。

這個(gè)成績(jì)比上不足比下有余，它要比競品《絕地求生：未來(lái)之役》的首周260萬(wàn)美元翻了近一倍，但相比《使命召喚手游》上線(xiàn)（2019年10月）首周的1480萬(wàn)美元，只有其三分之一。

另外6月份騰訊官宣了一個(gè)大新聞：將在今年年底前向全球玩家推出《王者榮耀》國際版（Honor of Kings），并且從7月開(kāi)始，將逐步公布多輪內測。同時(shí)還公布了2022年王者榮耀世界冠軍杯（KCC）將于今年年底拉開(kāi)帷幕！比賽第一次迎來(lái)了16支國際隊伍，獎金池高達1000 萬(wàn)美金。

作為世界上最賺錢(qián)的游戲公司里最賺錢(qián)的產(chǎn)品，《王者榮耀》的一舉一動(dòng)都受到玩家的注目。而此次官宣，無(wú)疑是《王者榮耀》決心all in國際化的大動(dòng)作。

以后，相信會(huì )有越來(lái)越多的歐美主機3A大作會(huì )選擇與騰訊合作搬上移動(dòng)端，幫助騰訊在海外市場(chǎng)進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額，加之騰訊越發(fā)成熟的自研能力，預計未來(lái)海外收入可穩步提升。

繼4月份公布了今年首批游戲版號名單后，時(shí)隔2個(gè)月，6月份新聞出版署又公布了第二批共計60款游戲版號。新游戲審批恢復常態(tài)化的同時(shí)，版號數量明顯減少。這反映出新上線(xiàn)游戲面臨更嚴格的審核和質(zhì)量標準，由此倒逼游戲廠(chǎng)商們增加研發(fā)投入，向精品化、大型化、長(cháng)線(xiàn)化游戲方向發(fā)展。

如今回過(guò)頭來(lái)對比2018年3月和2021年8月的兩次版號停發(fā)，其實(shí)政策的出發(fā)點(diǎn)和目的非常相似，都是預防未成年人沉迷以及對國內市場(chǎng)的游戲總量進(jìn)行調控。而在市場(chǎng)層面，眼下這次的版號停發(fā)產(chǎn)生的影響則更為嚴重。

天眼查數據顯示，從去年8月到今年4月，有2.2萬(wàn)家游戲相關(guān)公司注銷(xiāo)。而WIND中信游戲的相關(guān)數據則提到2021年全年，30家A股游戲公司中有19家公司凈利潤出現下滑，有6家由盈轉虧。

為了應對版號停發(fā)帶來(lái)的不確定性，游戲廠(chǎng)商們紛紛采取游戲停服、削減項目甚至是裁員等方式，進(jìn)一步減輕現金流壓力。

而騰訊作為全球最大的游戲運營(yíng)公司，有足夠的資本投入能力、有龐大的平臺流量去分攤研發(fā)成本、有18年運營(yíng)游戲的成功經(jīng)驗，無(wú)論是自研還是通過(guò)投資有潛力的工作室，將資本、流量和對玩家的理解與工作室的創(chuàng )意和研發(fā)能力結合，騰訊未來(lái)在全球游戲市場(chǎng)里不斷提升市場(chǎng)份額完全是可以預見(jiàn)的事情。

另一方面，公司在收入確認上還有一定的調控空間，一季度末遞延收入（近似理解為預收款就可以了）高達969億，比年初增加了近100億，這里面大部分都是游戲的充值、道具等收入。想提升一季度游戲收入和利潤數據，其實(shí)有很多方法可以調整的。只是大環(huán)境如此，沒(méi)有必要去做出頭鳥(niǎo)。

網(wǎng)絡(luò )廣告增量機會(huì )探索小程序和視頻號變現潛力

騰訊22Q1網(wǎng)絡(luò )廣告收入180 億元，同比下降17.56%，環(huán)比下降16.4%，是幾個(gè)業(yè)務(wù)中下降最多的。除了受疫情以及廣告主需求影響外，監管也是一個(gè)擾動(dòng)項，國內互聯(lián)網(wǎng)公司的廣告收入自2021年下半年開(kāi)始就一定程度受到了監管的影響。

可以預測，因為靜態(tài)管理因素導致的商業(yè)活動(dòng)中止（尤其是很多跨國公司的決策總部在上海）、供應鏈斷裂、物流不暢等因素影響，第二季度的廣告收入可能比第一季度更差。因為真正嚴重的管制是從4月份才開(kāi)始的，6月初才開(kāi)始逐步恢復正常。

2017年1月9日，微信小程序正式上線(xiàn)，至今已有5年時(shí)間。這5年間，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)人口紅利消失、用戶(hù)時(shí)長(cháng)紅利漸微的局面的同時(shí)，小程序卻成為全行業(yè)公認的標配流量捕手，成為商家降低獲客成本、鏈接私域流量、提升用戶(hù)轉化與復購的破局工具。尤其是在線(xiàn)下停擺的疫情期間，更是成為商家的自救標配。

微信小程序承接來(lái)自微信生態(tài)的流量以及線(xiàn)下流量，助力品牌商完成線(xiàn)上私域流量的建立，實(shí)現用戶(hù)數據沉淀。

小程序用戶(hù)方面，2021 年小程序 DAU 超 4.5 億，日均使用次數較 2020 年同比增長(cháng) 32%，支付用戶(hù)數增長(cháng) 80%，客單價(jià)大幅提升。該增長(cháng)得益于騰訊加強了其商業(yè)生態(tài)，提高了在餐飲、零售、交通等行業(yè)的滲透率。

商品交易方面，據視燈數據，2020 年小程序 GMV 達到 1.6 萬(wàn)億元，同比增速達 100%。2021 年小程序 GMV 達到 2.8 萬(wàn)億元，同比增速達 75%，仍處于高速增長(cháng)階段。

開(kāi)發(fā)方面，2021年，活躍小程序數量較 2020 年同比增長(cháng)40%以上，小程序開(kāi)發(fā)者數量突破了300萬(wàn)個(gè)，且開(kāi)發(fā)者獲得了穩定的收入。小程序的變現規模相比 2020 年增長(cháng)超過(guò) 90%，微信為開(kāi)發(fā)者支付的廣告分成接近 100 億。

越來(lái)越活躍的小程序提供了更多的變現空間。與獨立 APP、H5 頁(yè)面等渠道相比， 小程序內嵌于微信，安全可靠，方便快捷，成為眾多用戶(hù)的首選。越來(lái)越多的廣告主使用小程序作為朋友圈廣告的落地頁(yè)，提高了銷(xiāo)售轉化率和收入增長(cháng)。

小程序變現方式主要包括游戲類(lèi)小程序內部充值和廣告、電商類(lèi)小程序的商品購買(mǎi)、工具類(lèi)小程序內嵌廣告、零售類(lèi)小程序結合線(xiàn)下支付等。相信未來(lái)小程序將給廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)更多的增量。

視頻號連接微信生態(tài)，用戶(hù)規模和商業(yè)化能力有望持續拓展

視頻號于2020 年1 月上線(xiàn)，功能和產(chǎn)品形態(tài)逐漸成熟，用戶(hù)規模實(shí)現迅速提升。短短兩年時(shí)間，根據視燈研究院數據，2021 年12 月微信視頻號DAU已達5 億水平，同比增長(cháng)78%，同時(shí)使用時(shí)長(cháng)已達35 分鐘，同比增長(cháng)84%，用戶(hù)粘性實(shí)現較大提升。

目前視頻號的用戶(hù)體量已超過(guò)快手（DAU3億+），與抖音（DAU6億+）的差距也不斷縮小，具有廣闊的商業(yè)潛力和內容價(jià)值待發(fā)掘。

差別于抖音、快手的娛樂(lè )功能，視頻號定位為內容與社交鏈及微信能力的融合，騰訊官方將視頻號視作微信內的重要原子化組件，目前已經(jīng)實(shí)現對于即時(shí)對話(huà)、小程序、公眾號、朋友圈、企業(yè)微信等各種功能的連接能力

依托微信龐大的流量池，視頻號的潛在活躍用戶(hù)仍有可觀(guān)增長(cháng)空間，可以參考朋友圈DAU 約7.8億水平。目前商業(yè)化仍然處于早期階段，但綜合商業(yè)價(jià)值潛力巨大。

騰訊管理層近期在接受采訪(fǎng)時(shí)談到視頻號的變現模式應該與當前市場(chǎng)上類(lèi)似產(chǎn)品差不多。

拿已上市的快手對比，今年一季度，快手線(xiàn)上廣告收入為114億元，直播收入為78元，包括電商的其他服務(wù)收入為19億元。對營(yíng)收的貢獻占比分別為53.9%、37.2%和8.9% 。

想必未來(lái)，視頻號的主要營(yíng)收來(lái)源同樣是短視頻流廣告、直播打賞和直播電商三件套。

現階段，由于視頻號暫未上線(xiàn)信息流廣告業(yè)務(wù)，目前視頻號廣告形式包括互選廣告（原生內容廣告）和直播/視頻推廣（內容加熱）。2022年，公司將啟動(dòng)短視頻信息流廣告的測試和優(yōu)化，或許這將是視頻號最大的收入來(lái)源，3月的電話(huà)會(huì )上，騰訊高管曾表示。

根據2022年中信證券在一份分析報告中預測，微信視頻號將于2022年底正式開(kāi)啟信息流廣告變現，參照朋友圈廣告、快手廣告情況預算，2023年視頻號廣告有望營(yíng)收370億元。方正證券測算的數字更高——視頻號每年廣告收入長(cháng)期空間在800億+，當然這指的是長(cháng)期。

那么，我們就來(lái)看看上述預測靠不靠譜。具體測算思路如下：

短視頻信息流廣告收入＝DAU×用戶(hù)日平均使用時(shí)長(cháng)×短視頻每分鐘播放次數×短視頻廣告加載率×CPM×365

備注：

1、據視燈研究院數據，2021年末視頻號DAU超過(guò)5億，用戶(hù)日均使用時(shí)長(cháng)為35分鐘。那么2022年底DAU增長(cháng)20%到6億，用戶(hù)日均使用時(shí)長(cháng)增長(cháng)到45分鐘，大概率可以做到?？焓?022一季度報顯示，每位日活躍用戶(hù)平均使用時(shí)長(cháng)從去年同期的99.3分鐘增長(cháng)至128.1分鐘，已超過(guò)2小時(shí)。

2、與抖音快手主流的短視頻不同，我觀(guān)察目前視頻號上60秒以上的視頻還挺多的。我覺(jué)得中信每分鐘播放2.5條視頻的假設有點(diǎn)多，保守估計2條每分鐘算。

3、快手的廣告加載率在 7%左右,而抖音早在 2020 年就超過(guò) 10%，由于微信的社交屬性，中信假設的廣告加載率5%偏高，前期假設為3%比較合適。

4、當下視頻號的算法積淀及數據積累還不足，因此CPM（每千次播放收費）30元偏高，假設為20元/千次。

根據上述保守估算，視頻號2023年信息流廣告年收入貢獻在120億左右。當然，這只是變現初期可能帶來(lái)的收入，后期隨著(zhù)使用時(shí)長(cháng)、CPM、廣告加載率的提升，至少還有3倍以上的增長(cháng)空間。

在2021Q4財報電話(huà)會(huì )上，騰訊管理層曾透露：直播方面，打賞收入在不斷增加并且已經(jīng)相當可觀(guān)，2022Q1財報也指出，社交網(wǎng)絡(luò )收入增長(cháng)，主要是因視頻號直播服務(wù)收入增加所致。

可見(jiàn)現階段視頻號的收入來(lái)源主要是直播打賞，以及直播廣告貢獻收入。

值得一提的是從去年12月底開(kāi)始，視頻號率先在音樂(lè )領(lǐng)域發(fā)力，舉辦的國外知名樂(lè )隊西城男孩線(xiàn)上演唱會(huì )首秀引發(fā)全網(wǎng)關(guān)注和好評后，陸續做了五月天、張國榮、崔健、周杰倫、羅大佑、后街男孩的線(xiàn)上演唱會(huì )，都收到不錯的反響，給后續商業(yè)化布局聚攏了更多內容和流量。

北汽旗下的極狐汽車(chē)4月份獨家冠名贊助崔健演唱會(huì )后，5月份再度冠名贊助羅大佑演唱會(huì )，整場(chǎng)線(xiàn)上演唱會(huì )總曝光量高達27.7億+。據媒體報道每場(chǎng)演唱會(huì )的贊助費用在千萬(wàn)量級。5月20日周杰倫演唱會(huì )盡管是重映，獨家冠名商則變成了更具知名度的百事可樂(lè )。

和之前的信息流廣告一樣，我們通過(guò)估算，看看直播打賞收益究竟如何，具體邏輯如下：

直播打賞收入＝MAU×付費率（直播付費用戶(hù)數/MAU）×月均ARPPU（每直播付費用戶(hù)平均收入）*12。

通過(guò)假設測算，保守估計，2022年和2023年視頻號直播打賞收入為60億和76億元左右。隨著(zhù)MAU，付費率和月均ARPPU的提升，后期有望做到200億。

備注：1、假設視頻號的MAU為5.5億；2、付費率和月均ARPPU：考慮到處于變現初期，假設付費率為3%，月均ARPPU為30元。

騰訊過(guò)去多年多次試水電商業(yè)務(wù)，均鎩羽而歸。這次在直播電商領(lǐng)域，騰訊目前正在通過(guò)整合視頻號、第三方電商小程序、小商店、企業(yè)微信等各方能力形成電商中臺，助力商家形成私域運營(yíng)生態(tài)。

根據2022 年微信公開(kāi)課數據，2021 年視頻號直播帶貨GMV 較年初增長(cháng)超15 倍，其中私域占比超過(guò)50%，平均客單價(jià)超200 元，整體復購率達60%。根據視燈研究院數據，2021 年小程序GMV 規模已達2.8 萬(wàn)億元水平；

目前小商店、視頻號暫未向商家收取平臺服務(wù)費，變現主要以支付生態(tài)下的手續費為主，貨幣化相對保守。目前來(lái)看，視頻號直播電商業(yè)務(wù)正處于生態(tài)建設階段，現階段，直播電商的商業(yè)化進(jìn)展可能要慢于廣告和直播打賞。

總體而言，視頻號經(jīng)過(guò)兩年多時(shí)間的迭代發(fā)展，已與微信生態(tài)中的公眾號、小程序、企業(yè)微信、個(gè)人微信等場(chǎng)景入口完成對接和融合，通過(guò)小范圍的商業(yè)試水，2023年即將開(kāi)始大規模商業(yè)化，保守估計，視頻號直播打賞2022年和2023年將貢獻60億、200億元的營(yíng)業(yè)收入；視頻號信息流廣告2023年將貢獻120億收入，合計2023年視頻號業(yè)務(wù)將貢獻320億營(yíng)收，成為騰訊的一大重要的增量收入。

云計算市場(chǎng)需求持續擴張，差異化競爭驅動(dòng)長(cháng)期增長(cháng)

騰訊財報2020年后便未披露騰訊云收入及增速，不過(guò)，根據調研公司Canalys 最新發(fā)布的數據，2021年中國云基礎設施服務(wù)市場(chǎng)規模達到274億美元，其中阿里云依然穩坐第一，占比為37%，騰訊云的份額從14.9%上升至16%。由此可粗略推算，2021年騰訊云的收入大概為43.84億美元，約280億元人民幣。

2021年，騰訊持續發(fā)力核心技術(shù)自主研發(fā)，騰訊全年累計研發(fā)投入達到518.8億元，同比增長(cháng)33%。在芯片、操作系統、數據庫、服務(wù)器等技術(shù)領(lǐng)域，實(shí)現多項突破。

2022年最新的財報披露，騰訊云的戰略發(fā)生變化，主動(dòng)縮減了虧損業(yè)務(wù)，重新定位 IaaS 服務(wù)，從單純追求收入增長(cháng)到實(shí)現健康增長(cháng)。并且已經(jīng)將資源集中于視頻云及網(wǎng)絡(luò )安全等領(lǐng)域的 PaaS 解決方案。

在視頻云上，越來(lái)越多的基礎 CDN（內容分發(fā)網(wǎng)絡(luò )）客戶(hù)使用騰訊的視頻點(diǎn)播、直播及實(shí)時(shí)通信解決方案。在網(wǎng)絡(luò )安全上，騰訊拓展了在網(wǎng)絡(luò )、 終端節點(diǎn)及業(yè)務(wù)運營(yíng)安全解決方案的客戶(hù)基礎，滿(mǎn)足了企業(yè)客戶(hù)在網(wǎng)絡(luò )攻擊防護及網(wǎng)絡(luò )安全合規方面日益增長(cháng)的需求。

6月16日，騰訊對外宣布，內部海量自研業(yè)務(wù)已實(shí)現全面上云。目前，騰訊的自研業(yè)務(wù)上云規模已經(jīng)突破5000萬(wàn)核，近三年來(lái)累計節省成本超過(guò)30億。

如今，包括QQ、微信、騰訊視頻、王者榮耀等在內的騰訊內部業(yè)務(wù)，都已經(jīng)基于公有云的模式來(lái)開(kāi)發(fā)運營(yíng)。為此騰訊云在社交、游戲、音視頻和網(wǎng)絡(luò )安全等泛互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗，對客戶(hù)需求的理解也更為深刻，使得在該等行業(yè)的解決方案具有很強的競爭力。

同時(shí)由于騰訊在社交軟件、網(wǎng)絡(luò )游戲、視頻直播等領(lǐng)域處于世界領(lǐng)先地位，這些自研業(yè)務(wù)的全面上云給騰訊云開(kāi)發(fā)海外和國內同行業(yè)客戶(hù)提供了極大的便利。

據日經(jīng)新聞報道，因用戶(hù)對在線(xiàn)游戲和直播的需求增長(cháng)強勁，騰訊計劃在日本建設第三個(gè)數據中心。騰訊云國際高級副總裁楊寶樹(shù)（Poshu Yeung）表示，在游戲云服務(wù)的驅動(dòng)下，騰訊日本業(yè)務(wù)的年增長(cháng)率已達到三位數。此外，楊寶樹(shù)還表示，騰訊將支持日本和韓國的游戲公司將客戶(hù)群擴展到巴西和東南亞。

對于行業(yè)端客戶(hù)，尤其是非頭部的行業(yè)端客戶(hù)通常不具備特別強的IT 能力，會(huì )更傾向于云服務(wù)供應商提供整套數字化的方案，并完成交付和后期的運維。加之本身技術(shù)和能力積累更偏向于PaaS、SaaS 層，騰訊云更強調采用解決方案的形式，串聯(lián)云計算的基礎能力，進(jìn)行輸出。

隨著(zhù)企業(yè)降本增效和數字化轉型的需求增加，企業(yè)對云計算的服務(wù)需求持續增長(cháng)，根據多家專(zhuān)業(yè)機構的預測，中國云計算市場(chǎng)未來(lái)3-5年仍將保持20%以上的高速增長(cháng)，鑒于比較穩定的競爭格局，穩居前三、差異化優(yōu)勢顯著(zhù)的騰訊有望持續獲得高于平均水平的增長(cháng)。

同時(shí)由于 IaaS 功能同質(zhì)化嚴重，價(jià)格競爭非常激烈，騰訊主動(dòng)縮減了IaaS服務(wù)和高度定制化的一些虧損業(yè)務(wù)，并且已經(jīng)將資源集中于PaaS和SaaS層的解決方案。從單純追求收入增長(cháng)到實(shí)現健康增長(cháng)。因此可以預期未來(lái)2-3年騰訊云的收入增速可能會(huì )有所降低，但是利潤率會(huì )有較大的改善。

投資業(yè)務(wù)：中國未來(lái)的騰克希爾哈撒鵝

騰訊的投資業(yè)務(wù)一直以來(lái)備受爭議，被市場(chǎng)普遍理解為不務(wù)正業(yè)。但在我看來(lái)，騰訊的投資業(yè)務(wù)是確定性很高，發(fā)展潛力很大，對騰訊具有重大戰略意義，也是最被低估的一個(gè)業(yè)務(wù)。發(fā)展的模板就是巴菲特的伯克希爾哈撒韋，只不過(guò)騰訊投資更偏前期。

首先，我認為投資業(yè)務(wù)和騰訊的其它主營(yíng)業(yè)務(wù)游戲、廣告等一樣，都是騰訊巨大流量的一種變現方式，沒(méi)有優(yōu)劣和貴賤之分，同樣賺的都是真金白銀，并且投資業(yè)務(wù)的發(fā)展潛力很大，假以時(shí)日有可能成為主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。

2020年騰訊投資IF（Insight & Forecast）大會(huì )上，騰訊總裁劉熾平出席了活動(dòng)，并分享了騰訊投資的成績(jì)單。

截至目前（2019年底），騰訊投資企業(yè)總計超過(guò)800家，其中70多家已上市，160多家為市值或估值超10億美金的獨角獸企業(yè)。

而2021 年，騰訊投資事件達到了創(chuàng )歷史紀錄的 268 起，對比 10 年前的 22 起，足足翻了 10 倍。平均每 1.3 天就投資一家公司，高峰時(shí)一天連投 5 家公司。其投資業(yè)績(jì)國內無(wú)出其右，直逼美國伯克希爾?哈撒韋公司和日本軟銀公司。

5月18日，在騰訊一季度財報電話(huà)會(huì )上，騰訊首席戰略官詹姆斯·米歇爾在回應投資問(wèn)題時(shí)表示，騰訊投資策略仍然有效，未來(lái)會(huì )分析更多的宏觀(guān)政策，隨時(shí)跟進(jìn)最新趨勢，優(yōu)化投資的布局和方向。

在最近2年創(chuàng )投行業(yè)一片蕭條的情況下，騰訊資本逆勢增長(cháng)，截止2022年5月，騰訊目前總投資次數已經(jīng)高達1471次，投資速度和規模加速擴張。

豐富騰訊的生態(tài)，助力核心業(yè)務(wù)發(fā)展

QQ和微信為騰訊帶來(lái)了巨大的低成本流量和人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò )，為此騰訊可以為這些用戶(hù)提供一站式的數字化服務(wù)（即信息、通信、娛樂(lè )、商務(wù)等），而騰訊在3Q大戰后決定實(shí)施生態(tài)開(kāi)放戰略，已明確核心業(yè)務(wù)自己做，其余業(yè)務(wù)交由其它合作伙伴做。

投資業(yè)務(wù)或者說(shuō)資本，就是幫助騰訊實(shí)施開(kāi)放戰略與連接其它合作伙伴的的粘結劑，使騰訊的角色由競爭者變成了合作者，這道理跟蘋(píng)果開(kāi)放 Apple Store 是一樣的。

騰訊通過(guò)投資對新業(yè)態(tài)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入分析，認為戰略?xún)r(jià)值大的，自已能做好的，就自已做或者直接控股，比如：社交、游戲、視頻等，對自已不擅長(cháng)的，就投資相關(guān)企業(yè)，賦能導流但不控股，豐富了騰訊的生態(tài)同時(shí)，被投資企業(yè)和騰訊支付、騰訊云等業(yè)務(wù)形成商務(wù)往來(lái)，助力騰訊核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。

此外，騰訊通過(guò)投資企業(yè)能提前發(fā)現行業(yè)極具創(chuàng )新且有發(fā)展潛力的產(chǎn)品，感知行業(yè)發(fā)展趨勢，提前布局，降低被新技術(shù)和產(chǎn)品顛覆的可能性。

多年來(lái)這套戰略還是起到了不錯的效果，例如2017年第四屆世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì )在浙江烏鎮舉行。劉強東、王興組了著(zhù)名的東興飯局，宴請騰訊馬化騰、高瓴資本張磊、滴滴程維、今日頭條張一鳴、快手宿華、摩拜王曉峰、美團點(diǎn)評王慧文、知乎周源、58姚勁波等互聯(lián)網(wǎng)大佬。

這次東興飯局被很多人認為是騰訊系的一次聚餐。其一，參加聚餐的大佬，不是和騰訊有投資合作就是有商務(wù)往來(lái)。其二，從眾人坐的位置可以看出來(lái)，雖然是王興、劉強東組的局，但馬化騰是C位，然后是以馬化騰為中心依次排開(kāi)，離馬化騰越近的江湖地位越高。

騰訊在半導體、智能硬件、醫療健康、汽車(chē)交通等實(shí)體經(jīng)濟的投資數量，已經(jīng)連續三年多超過(guò)了圍繞游戲、文娛、社交、廣告、金融科技等傳統核心業(yè)務(wù)的相關(guān)投資。

以被投公司數量計算，2019年至2022年5月18日，騰訊投資實(shí)體經(jīng)濟的相關(guān)投資總數占到同期投資總數的47%，超出傳統核心業(yè)務(wù)相關(guān)投資6個(gè)百分點(diǎn)。這其實(shí)也是騰訊2018年提出要大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)戰略的延伸，畢竟消費互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展滲透率已經(jīng)很高，而產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)則是一片藍海。

騰訊最近三年的投資分類(lèi)，2019-2022/05/18（數據來(lái)源：IT桔子）

同時(shí)對于騰訊這臺日賺3億的印鈔機而言，投資業(yè)務(wù)也很好的解決了如何提高龐大的資金使用效率和回報率的問(wèn)題，試想一下如果沒(méi)有投資業(yè)務(wù)的話(huà)，騰訊上萬(wàn)億的資金就只能買(mǎi)買(mǎi)理財和國債了，這收益率和做投資的回報率可謂云泥之別了。

那騰訊投資這塊到底有多少資產(chǎn)呢？

根據騰訊官方財報顯示，截止2021年底騰訊的投資資產(chǎn)共計8787億人民幣，但要注意這其中絕大部分都是按照當年的投資成本計價(jià)的，實(shí)際價(jià)值遠不止于此。

拿投資資產(chǎn)中的一項，已上市聯(lián)營(yíng)公司為例，財報上記錄的是當初投資的2008億，而當前實(shí)際公允價(jià)值已高達6347億，如果小馬哥想兌現收益，賣(mài)掉這些資產(chǎn)將增加凈利潤6347億-2008億=4339億。然而這只是理論上的計算，無(wú)法驗證。

于是2021年底，小馬哥牛刀小試，以實(shí)物分紅的方式向全體股東派發(fā)超過(guò)1100億元的京東股票，對京東的投資方式不再是聯(lián)合營(yíng)資產(chǎn)，利潤表立馬增加780億收益。作為股東，賬戶(hù)中實(shí)實(shí)在在的增加了0成本京東股票若干股。

通過(guò)大致計算，騰訊投資資產(chǎn)的實(shí)際公允價(jià)值毛估估在1.0-1.2萬(wàn)億左右（騰訊目前整體市值也就3萬(wàn)億左右），這還是中概互聯(lián)網(wǎng)股去年至今大跌40%的情況下，并且騰訊投資旗下目前還有70&-80%部分的未上市資產(chǎn)，隨著(zhù)陸續IPO，整體資產(chǎn)和盈利水平還會(huì )逐年提高。

所以騰訊的投資已經(jīng)是一塊不可忽視、日漸壯大的業(yè)務(wù)，并且某種程度上它的確定性和未來(lái)的空間還有高于一些主營(yíng)業(yè)務(wù)。其次，這些投資在利潤表中的記錄十分保守，且這些保守的數字在可見(jiàn)的未來(lái)大概率會(huì )保持增長(cháng)。中國版的騰克希爾哈撒鵝正在茁壯成長(cháng)。

08 2022年的騰訊恰似2016年的蘋(píng)果

當下的騰訊處境讓我聯(lián)想起了2016年-2018年巴菲特開(kāi)始投資蘋(píng)果的情形，兩者有很多相似之處。

巴菲特首次投資蘋(píng)果公司是2016年，如今持有的蘋(píng)果股份占其股票投資組合的40%以上。2022年蘋(píng)果市值最高時(shí)突破3萬(wàn)億美元，賬面收益超過(guò)1200億美元，是最近十年來(lái)巴菲特最成功的投資之一。

根據公開(kāi)資料顯示，巴菲特從2016年一季度開(kāi)始少量買(mǎi)入蘋(píng)果的觀(guān)察倉后，不斷加碼蘋(píng)果，跌了補倉，漲了也加倉，一直買(mǎi)到2018年第三季度才停止，兩年多時(shí)間蘋(píng)果公司的倉位從不足1%，逐漸上升到了2018年三季度的25%。當時(shí)誰(shuí)也沒(méi)想到這個(gè)號稱(chēng)不懂且不碰科技股的老頭子會(huì )將一家科技公司買(mǎi)成第一重倉。

那么當年巴菲特為什么買(mǎi)入蘋(píng)果公司股票呢？

通過(guò)查閱巴菲特的歷年股東大會(huì )發(fā)言和媒體訪(fǎng)談，可以將買(mǎi)入蘋(píng)果的原因歸納為巴菲特經(jīng)常講的好生意和好價(jià)格兩部分原因：

蘋(píng)果是門(mén)好生意：

以下是2010-2021年之間巴菲特關(guān)于蘋(píng)果公司的觀(guān)點(diǎn)和看法，幾乎每一條代入騰訊毫無(wú)違和感。

我也不覺(jué)得這樣的分析需要我將iPhone拆解，搞清楚它的各個(gè)部件才能進(jìn)行。這其中更多的是消費者行為和心理的分析。（2017年股東大會(huì )回答蘋(píng)果相關(guān)話(huà)題）

綜上所述，巴菲特對蘋(píng)果公司這門(mén)生意的認知可以概括為：商業(yè)模式優(yōu)秀，輕資產(chǎn)，盈利能力強且運營(yíng)不需要太多資金。

蘋(píng)果公司產(chǎn)品擁有龐大的用戶(hù)群體，很受顧客喜愛(ài)，有定價(jià)權（品牌），且構建了強大的生態(tài)系統，競爭優(yōu)勢顯著(zhù)，很難被替代。

而騰訊的生意模式和特點(diǎn)和蘋(píng)果非常類(lèi)似：同樣是輕資產(chǎn)，自由現金流強大，運營(yíng)不需要太多資金。構建了以微信為核心的強大社交生態(tài)系統，滲透到生活的方方面面，用戶(hù)粘性強、很難被替代，護城河非常堅固。

蘋(píng)果是個(gè)披著(zhù)科技外衣的消費品公司，騰訊同樣是個(gè)披著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)外衣的消費品公司。

合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司：

老巴在2021年一次電視采訪(fǎng)中談到：我們當初買(mǎi)蘋(píng)果時(shí)，那時(shí)的PE更合理。以蘋(píng)果當時(shí)的業(yè)績(jì)，在未來(lái)并不需要太多的盈利增長(cháng)。但對于谷歌和亞馬遜，你投資的是他們的未來(lái)，當然他們的未來(lái)可能很光明。但當時(shí)我肯定更了解蘋(píng)果。

那么巴菲特2016年-2018年買(mǎi)入蘋(píng)果股票時(shí)，市盈率是多少呢？下圖是蘋(píng)果近十年P(guān)E變化圖，圖中可以看到2016年巴菲特剛開(kāi)始買(mǎi)入時(shí)PE在9.64-13.8之間變化，無(wú)論是絕對值還是相對百分位而言，確實(shí)是歷史低位。2018年最后買(mǎi)入蘋(píng)果時(shí)PE沒(méi)有超過(guò)20倍。

那為什么當時(shí)PE會(huì )處于歷史低位呢？可以想象肯定是遇到重大困難或者利空滿(mǎn)天飛的時(shí)候，并且很多情形和當下的騰訊遭遇的情況十分類(lèi)似：

中國互聯(lián)網(wǎng)人口紅利見(jiàn)頂，2022年Q1微信用戶(hù)數12.88億，國內滲透率即將見(jiàn)頂。

騰訊同樣遇到反壟斷、未成年人游戲防沉迷、版號停發(fā)等監管。

騰訊的游戲、廣告、金融科技業(yè)務(wù)同時(shí)陷入低迷。作為盈利最大來(lái)源的游戲產(chǎn)業(yè)已經(jīng)連續2年無(wú)爆款游戲。

而同樣的遭遇在騰訊身上也在上演，2022年1季度，騰訊歷史首次出現營(yíng)收零增長(cháng)的情況，公司凈利潤同比下降23%，持續三個(gè)季度下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1），2022Q2由于疫情原因大概率比Q1還要差。

騰訊最近2年時(shí)間被市場(chǎng)認為失去成長(cháng)性，成為一個(gè)公共事業(yè)公司；被指責游戲毒害青少年，還有大股東減持股票、股票從高位回落近50%，創(chuàng )歷史最大回撤記錄等等，也都顯示市場(chǎng)對于騰訊的未來(lái)持悲觀(guān)態(tài)度。

比較有趣的是巴菲特在2016年Q1-2018年Q3建倉蘋(píng)果的過(guò)程并不是人們熟悉的越跌越買(mǎi)的經(jīng)典操作方式，而是反過(guò)來(lái)，2016年從10倍PE左右開(kāi)始建倉，越漲越買(mǎi)，到2018年三季度，巴菲特停止買(mǎi)入時(shí)，蘋(píng)果的PE剛好接近20倍。

結合蘋(píng)果股價(jià)和基本面的表現，巴菲特用不便宜，只是相對合理的價(jià)格買(mǎi)在了蘋(píng)果公司發(fā)展中的陣痛和低谷期，詮釋了用合理價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀公司的投資理念。

并且我們可以推斷出巴菲特對于像蘋(píng)果這樣商業(yè)模式優(yōu)秀，逐漸步入成熟期的優(yōu)秀公司，他認為20倍PE以下均為合理的價(jià)格，所以才會(huì )出現少見(jiàn)的越漲越買(mǎi)的情況。

當然股神也無(wú)法保證買(mǎi)了就漲，巴菲特在2018年Q3完成蘋(píng)果的建倉后，股價(jià)隨后就遭到深度回撤，股價(jià)一度低于建倉價(jià)格，先前投資決策遭到市場(chǎng)嘲笑，投資水平不過(guò)如此。

但短期的回撤這并不妨礙投資蘋(píng)果成為巴菲特最近10年最成功的一筆投資，隨后蘋(píng)果股價(jià)迎來(lái)長(cháng)期上漲——從2016年年初至今已經(jīng)上漲了約4倍（最高時(shí)達到5倍收益）。

蘋(píng)果公司這些年股價(jià)持續上漲除了基本面因素外，還與蘋(píng)果實(shí)施的穩定分紅和回購策略相關(guān)。

從下表中的統計數據來(lái)看，隨著(zhù)體量的不斷變大，蘋(píng)果公司近些年不論是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤增速都很一般，偶爾爆發(fā)一次，但毛利率和凈利率基本保持穩定。

通過(guò)持續的穩定分紅和回購策略（包括低息舉債回購）提高資本使用效率，同時(shí)使股東持有的每股價(jià)值被動(dòng)得到提升，所以我們看到它的ROE常年都很高。

盡管伯克希爾已經(jīng)部分減持了蘋(píng)果股票，但其對蘋(píng)果的持股比例仍從2020年底的占比5.27%攀升至去年年底的5.43%。多年來(lái)，伯克希爾還從這家科技巨頭那里獲得了定期股息，平均每年約7.75億美元。

09 投資價(jià)值幾何-長(cháng)風(fēng)破浪，王者歸來(lái)

在過(guò)去的一年半時(shí)間，伴隨著(zhù)監管加強和疫情影響，騰訊的游戲、廣告、金融科技等業(yè)務(wù)罕見(jiàn)的同時(shí)陷入低迷，在這期間，騰訊股價(jià)也從最高處下跌50%左右，估值處于歷史最低位。

騰訊最新財報顯示，2022年一季度營(yíng)收1,355億元人民幣，同比上升0.1%（騰訊歷史首次營(yíng)收零增長(cháng)），非國際準則下凈利潤255億，同比下降23%，自2021年下半年開(kāi)始持續三個(gè)季度同比下滑（2021Q3、2021Q4、2022Q1）。

同時(shí)由于上海、北京等地疫情影響主要在4月和5月，對騰訊的廣告、支付、云計算等業(yè)務(wù)影響巨大，所以可以預料到2022年Q2業(yè)績(jì)同樣不理想，或許比Q1更差。

但是在我看來(lái)，此時(shí)2022年的騰訊卻恰似2016年的蘋(píng)果，同樣是短期業(yè)績(jì)不佳，但是核心競爭力卻沒(méi)有變化，使用微信的人變少了嗎？沒(méi)有，甚至通過(guò)疫情的考驗，用戶(hù)對微信的依賴(lài)更加深入，小程序、視頻號的使用越來(lái)越頻繁，企業(yè)越來(lái)越感受到云會(huì )議、云辦公的高效和便捷，騰訊的生態(tài)變得比以前更強大了。

業(yè)務(wù)方面各板塊增長(cháng)潛力依然很大，游戲版號已經(jīng)重啟，未成年防沉迷整改已近完成，國際化順風(fēng)順水，微信視頻號和小程序商業(yè)化即將開(kāi)啟，給廣告業(yè)務(wù)帶來(lái)增量，實(shí)體企業(yè)上云及數字化的需求仍然強勁……

從目前的政策動(dòng)向來(lái)看，對大型平臺的監管整頓告一段落，不會(huì )再出新的、不利于互聯(lián)網(wǎng)巨頭的監管政策，轉向支持平臺經(jīng)濟的健康增長(cháng)。

因此我認為隨著(zhù)各項支持互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)發(fā)展的政策落實(shí)，以及宏觀(guān)經(jīng)濟的逐步走穩，早的話(huà)今年三季度，晚的話(huà)今年四季度騰訊業(yè)績(jì)會(huì )觸底反彈。明年會(huì )有個(gè)不錯的恢復性增長(cháng)（2022年低基數），后面哪怕增速會(huì )有所放緩，參照蘋(píng)果，完全可以通過(guò)提高分紅和回購策略來(lái)回報投資人。

實(shí)際上騰訊今年已經(jīng)加大了回購力度，每個(gè)交易日回購2-3億港幣，江湖人送外號騰三億。我統計了一下去年全年只回購了540萬(wàn)股，耗資25億，平均價(jià)格467元；而今年從2022年1月6日第一筆回購開(kāi)始，截止7月6日，今年以來(lái)已經(jīng)回購了2072萬(wàn)股，是去年的近4倍，耗資80億，平均價(jià)格386元。

值得注意的是這兩年回購的最高價(jià)格是506元，也就是說(shuō)騰訊認為自家股票的合理估值應該在500元以上。

以騰訊目前盈利日賺3-4億元計算，騰訊完全有能力將騰三億長(cháng)期繼續下去；此外，騰訊從去年底分發(fā)京東股票超1100億元，也找到了大量賣(mài)出持有股份的好辦法。如果股價(jià)持續低迷，完全可以賣(mài)出其它股票，分紅或者繼續加大回購力度。

業(yè)績(jì)方面，保守起見(jiàn)，以2022年一季度經(jīng)調整凈利潤255億為基數*4，2022年全年經(jīng)調整凈利潤應不低于1020億；2023年開(kāi)始恢復增長(cháng)，2023年，2024年大概率能取得20%、15%的增長(cháng)，即2022-2024年經(jīng)調整凈利潤為1020億、1224億、1408億。

而騰訊目前2.85萬(wàn)億人民幣市值（股價(jià)350元港幣），去掉投資資產(chǎn)合計近萬(wàn)億元（多半按照成本記賬，按現金對待），剩余市值1.8萬(wàn)億元左右。對應2022-2024年的PE為17.6/14.7/12.8。

對于像騰訊這樣一個(gè)無(wú)可替代近乎壟斷、賺錢(qián)能力強大的的印鈔機，并且不需要大的資本再投入（賺的錢(qián)都能裝進(jìn)口袋），目前市值明顯低估，長(cháng)期而言是個(gè)不錯的投資機會(huì )，只是需要多一些耐心，相信小企鵝終有一天可以再次長(cháng)風(fēng)破浪，王者歸來(lái)。

參考資料：

[1] 我完全不擔心騰訊游戲的未來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)怪盜團

[2] 騰訊控股研究報告：超級APP構筑核心優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)驅動(dòng)司成長(cháng)，東北證券

[3] 版號疑云再現，游戲行業(yè)又臨渡劫重生，鈦媒體APP

[4] 視頻號到底能為騰訊賺多少錢(qián)？，張冉冉

[5] 【騰訊投資版圖】為什么說(shuō)騰訊是中國的伯克希爾哈撒韋？，斯隆

[6] Alchemy觀(guān)點(diǎn) | 巴菲特購買(mǎi)蘋(píng)果案例分析，煉金術(shù)資本

[7] 超值的騰訊控股，唐朝