外匯儲備作為國際儲備體系中最重要的儲備資產(chǎn)，是各國綜合經(jīng)濟實(shí)力的標志之一。長(cháng)期以來(lái)，關(guān)于外匯儲備適度性的問(wèn)題，一直是國內外學(xué)者探討的熱點(diǎn)。 根據我國央行最新發(fā)布數據顯示，中國7月末外匯儲備報31543.9億美元，環(huán)比增加420.61億美元，前值6月末為31123.3億美元。經(jīng)測算，我們認為中國當前外匯儲備水平處于儲備略微過(guò)多狀態(tài)。長(cháng)期來(lái)看，人民幣國際化是我國外匯儲備管理的途徑之一。
近年來(lái)，我國外匯儲備規模
表現穩定
自1994 年外匯體制改革以來(lái)，我國外匯儲備規模持續增加。1990至2014年6月，外匯儲備額從110.93億美元一路飆升至39932.13億美元。除了2011年和2012年的增速有所放緩之外，增長(cháng)勢頭一直迅猛。如圖1所示，1996 年11月我國外匯儲備首次突破1000 億美元，2006年2月外匯儲備達到8536.72億美元，首次超過(guò)日本成為全球外匯儲備第一大國。2013 年至2014年，僅一年時(shí)間，我國外匯儲備規模就增加了5126.56億美元，成為1990年至今外匯儲備積累增幅最大的一年。直至2014年7月，我國外匯儲備才踩住油門(mén)開(kāi)啟了下滑模式。直至2016年，外匯儲備規模才開(kāi)始走穩，總體保持在30000億美元左右的水平。
從外匯儲備與人民幣匯率兩者之間的走勢來(lái)看，近幾年來(lái)兩者的運行軌跡基本保持同步，為同向正相關(guān)關(guān)系。雖然觸及歷史大頂的時(shí)間略有偏差，但整體波動(dòng)節奏保持比較高的一致性。
圖1：我國外匯儲備規模與人民幣匯率走勢（1993年至今）（億美元）
數據來(lái)源：Wind、南華研究
我們知道，一國外匯儲備增加，會(huì )支持該國匯率的走強。外匯儲備的持續增加，促使本幣匯率升值，增強了本幣的國際地位，利于提升抵抗國際金融風(fēng)險的能力。同時(shí)也會(huì )引發(fā)通貨膨脹、人民幣升值、不利于本國商品的出口等一系列問(wèn)題。因此，持有過(guò)多的外匯儲備，可能會(huì )是一種甜蜜的負擔。同樣，外匯儲備過(guò)少也會(huì )帶來(lái)一系列的弊端，從而對匯率帶來(lái)一定的影響。因此，只有充足且合理的外匯儲備才能使中央銀行能有效地調節外匯市場(chǎng)，保持國際收支的基本平衡，使人民幣在邁向自由兌換的過(guò)程中保持匯率的基本穩定。那么，目前我國31543.9億美元的外匯儲備水平是否在合理區間呢？
我國外匯儲備適度性測算
外匯儲備和其他很多經(jīng)濟變量一樣存在一個(gè)適度規模的問(wèn)題。目前，圍繞外匯儲備適度規模的測算問(wèn)題，國際上形成了四種理論體系及研究方法，分別是比例分析法、成本收益法、回歸分析法和質(zhì)量分析法。每一種測算方法都有他的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，在此我們選取比例分析法作為測算方法，并結合我國國情，在原有方法的基礎上加以改進(jìn)來(lái)獲得更精準的適度外匯儲備規模。
2.1 測算方法及模型構建
美國經(jīng)濟學(xué)家Triffin在《Goldand the Dollar Crisis: The Future of Convertibility》一書(shū)中采用外匯儲備與進(jìn)口比例法（簡(jiǎn)稱(chēng)R/M）測算適度外匯儲備規模。他認為，一國的外匯儲備量對進(jìn)口額的比例一般以40%左右為適度，若低于30%就需采取調節措施，最低不能小于 20%。按全年外匯儲備量對進(jìn)口額的比例計算，約為25%，這相當于一國的外匯儲備量應以滿(mǎn)足三個(gè)月的進(jìn)口為宜。雖然此方法易于計算，但由于R/M 比例分析法過(guò)于簡(jiǎn)單，存在許多缺陷。因此，我們除 R/M 比例之外，將外匯儲備與國民生產(chǎn)總值（R/GNP）、外匯儲備外債（R/D）、外匯儲備與投資（R/I）及政府公開(kāi)市場(chǎng)操作（R/G）的比例也考慮為判斷我國儲備適度性的標準指標。并且，我們將黃濤和黃海南（2007）基于外匯需求的外匯儲備測算法也運用在我們的測算中。
綜上，我們所構建的模型公式如下，外匯適度性類(lèi)別標準如表1所示：
其中，
① R/M 比例——維持正常進(jìn)口的用匯需求
根據Triffin的比率法和國際通行的慣例，外匯儲備與進(jìn)口的比例約為25%。因此，我們將上限設為35%，下限為15%。
② R/GNP比例——居民用匯需求
經(jīng)統計，近幾年我國境外旅游支出同我國國民總收入的比例大約在1.7%左右。因此，為滿(mǎn)足我國居民用匯需求，我們將外匯儲備與我國國民總收入的比例上限設為2%，下限設為1%。
③ R/D——外債還本付息需求
一國外匯儲備需滿(mǎn)足償還到期外債的需求?？紤]到短期外債需在一年之內還本付息，所以外匯儲備與短期外債（R/D1）的比例為100%。在國際上，中長(cháng)期外債對外匯儲備的需求通常約為一個(gè)國家中長(cháng)期外債余額的15%-25%。因此，我們將外匯儲備與中長(cháng)期外債(R/D2)的比例上限設為25%，下限為15%。
④ R/I——外商投資企業(yè)用匯需求
根據IMF測算，我國境內外商直接投資的利潤率為 13%-14%。國內學(xué)者普遍認為，我國的外商直接投資企業(yè)匯出平均利潤率為10%-15%。綜合考慮，我們將外匯儲備與外商投資企業(yè)用匯需求的比例上限設為15%，下限為10%。
⑤ R/G——政府公開(kāi)市場(chǎng)操作
目前我國實(shí)施的是以市場(chǎng)供求為基礎、參考一籃子貨幣進(jìn)行調節、有管理的浮動(dòng)匯率制。但為了保證匯率的穩定，我國政府在必要時(shí)刻會(huì )通過(guò)外匯儲備調節匯率，將其維持在一定的區間內保持穩定。根據國際經(jīng)驗,當一國貨幣實(shí)現經(jīng)常項目和資本項目下的完全可兌換時(shí)，政府持有的用以干預外匯市場(chǎng)的外匯平準賬戶(hù)應等于該國一個(gè)月的進(jìn)口額?？紤]到我國還未實(shí)現資本項目下的完全可兌換，因此我們將此比例的上限設定為一個(gè)半月，下限設定為半個(gè)月。
⑥a為進(jìn)口用匯上下限，b為居民用匯上下限，c短期外債用匯上下限，d為長(cháng)期外債用匯上下限，e外商投資企業(yè)撤資上下限，f為政府用匯上下限。
表1：外匯儲備適度性類(lèi)別標準
資料來(lái)源：南華研究
2.2 數據處理
我們通過(guò)Wind獲取了各適度性指標的年度數據，數據范圍為2000年至今。其中，2020年的國民總收入等數據的年度數據還未出爐，因此我們將我們的推算值作為指標值，在此我們不做過(guò)多的贅述，具體測算方式見(jiàn)南華外匯系列文。
2.3 測算結果
結果表明，十年來(lái)，我國外匯儲備規模為儲備適度的占比29%，儲備規模高于上限的占比66%，其中儲備嚴重過(guò)多占比最多。我國7月份外匯儲備規模處于儲備略微過(guò)多的水平，雖然目前我國國際收支的經(jīng)常項目呈逆差、資本和金融項目呈順差，但我們預測2020年下半年其將轉為衰退式雙順差的概率較大，因此預計未來(lái)外匯儲備規模適度性大概率繼續保持儲備略微過(guò)多的水平。
表2：2000年至今我國外匯儲備規模測算結果與實(shí)際外匯儲備規模（億美元）
數據來(lái)源：Wind、南華研究
數據來(lái)源：Wind、南華研究
縱觀(guān)歷史，我國一直有外匯儲備過(guò)多的情況。我們認為，從長(cháng)遠的角度來(lái)看，在匯率穩定的背景下，人民幣國際化的深入開(kāi)展可緩解外匯儲備波動(dòng)風(fēng)險，并能在一定程度上解決外匯儲備過(guò)剩的問(wèn)題。當人民幣成為國際貨幣時(shí)，我國對外進(jìn)出口貿易的結算幣種將以人民幣為主。此時(shí)國內企業(yè)手中的人民幣可以直接在國內和國外進(jìn)行投資或者消費，國家除了需要保有外匯儲備的基準規模外，由順差帶來(lái)的外匯積累將被逐漸消化，對外匯儲備進(jìn)行管理的成本和風(fēng)險也將有所減輕。任重而道遠，有序推進(jìn)人民幣國際化，是一個(gè)長(cháng)期艱巨但非常重要的任務(wù)。
參考文獻：
1.Triffin R. Gold and the dollar crisis:the future of convertibility [J]. International Affairs, 1961,37(1):251–256.
2.黃濤， 黃海南. 中國外匯儲備適度規模測算——基于外匯需求法的實(shí)證研究[J]. 經(jīng)濟體制改革, 2007, 000(005):118-121.
作 者：南華期貨研究所
曹揚慧 Z0000505
周 驥 F3030068
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