（報告出品方/分析師：華鑫證券 傅鴻浩俞家寧）

1、基因治療厚積薄發(fā)，核心產(chǎn)品即將進(jìn)入商業(yè)化階段

北京諾思蘭德生物技術(shù)股份有限公司成立于 2004 年 6 月，并于 2021 年 11 月在北京證券交易所首批上市。

公司專(zhuān)注于基因治療藥物、重組蛋白質(zhì)類(lèi)藥物和眼科用藥物的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。

公司深耕基因治療領(lǐng)域十八載，在臨床前研究、臨床研究、生產(chǎn)與質(zhì)量管理、藥廠(chǎng)建設、藥品經(jīng)營(yíng)等方面積累了豐富的經(jīng)驗，并建立了基因載體構建、工程菌構建、微生物表達、哺乳動(dòng)物細胞表達、生物制劑生產(chǎn)工藝及其規?；a(chǎn)技術(shù)以及滴眼劑藥物開(kāi)發(fā)等核心技術(shù)平臺，為后續項目的持續開(kāi)發(fā)提供堅實(shí)保障。

專(zhuān)注基因療法與重組蛋白技術(shù)，重磅產(chǎn)品即將迎來(lái)兌現期。

目前，公司在研生物新藥項目覆蓋心血管疾病、代謝性疾病、罕見(jiàn)病等領(lǐng)域，包括 13 個(gè)生物工程新藥，其中包括基因治療藥物 7 個(gè)、重組蛋白質(zhì)類(lèi)藥物 6 個(gè)。其中，核心產(chǎn)品重組人肝細胞生長(cháng)因子裸質(zhì)粒注射液 NL003）、注射用重組人白細胞介素-11（NL002）正在進(jìn)行 III 期臨床試驗、注射用重組人胸腺素β4（NL005）進(jìn)行Ⅱ期臨床試驗。

以仿養創(chuàng )，為核心業(yè)務(wù)持續造血。

公司同時(shí)展開(kāi)化學(xué)仿制藥滴眼液的研制銷(xiāo)售和滴眼液受托加工業(yè)務(wù)，由合資孫公司北京匯恩蘭德制藥有限公司（與韓國 Huons 合資）提供眼科產(chǎn)品設計、研發(fā)、生產(chǎn)的一體化解決方案，為新藥研發(fā)提供資金支持同時(shí)積蓄開(kāi)發(fā)藥物市場(chǎng)的能力。

目前公司已取得 4 個(gè)滴眼液產(chǎn)品的注冊批件，并有多個(gè)滴眼液化學(xué)仿制藥項目處于研發(fā)階段，可實(shí)現年產(chǎn) 1.1 億支。

核心團隊人員穩定，股權結構穩固。

截至 2022 年三季度，公司實(shí)際控制人許松山、許日山直接控股 25.57%，與其他團隊創(chuàng )始成員聶李亞、許成日、馬素永、李相哲共計控制公司股權 47.08%。公司多年以來(lái)核心人員未出現變動(dòng)，持股情況穩定，核心團隊穩固。

核心高層具備豐富研發(fā)和管理經(jīng)驗。

公司管理層和核心技術(shù)人員具備深厚的生物醫藥相關(guān)背景，擁有豐富研發(fā)成果，在國內外學(xué)術(shù)刊物上已累計發(fā)表文章 40 余篇（含多篇 SCI 論文）。公司董事長(cháng)許松山擁有 35 年醫藥科研和產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗，率領(lǐng)公司在基因治療和重組蛋白領(lǐng)域取得重大突破。

公司核心技術(shù)人員聶李亞、韓成權、馬素永皆擁有超過(guò) 15 年以上醫藥背景，全面負責產(chǎn)品的研究、試驗、管理、審批、生產(chǎn)等多方面工作，是在研項目的主要驅動(dòng)力。

扎實(shí)研發(fā)，創(chuàng )新成果累累。

公司長(cháng)期以來(lái)堅持高研發(fā)投入，目前已經(jīng)具備獨立承擔藥物篩選、藥學(xué)研究、臨床研究與生產(chǎn)工藝放大等藥物研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的技術(shù)體系及能力，并建立了具有領(lǐng)先技術(shù)水平和成本優(yōu)勢的生物工程新藥研發(fā)和生產(chǎn)技術(shù)平臺。

公司在裸質(zhì)粒結構、工藝、質(zhì)粒載體元件等部分擁有授權專(zhuān)利 22 項，并承擔了國家級重大新藥創(chuàng )制 課題 8 項。

眼藥業(yè)務(wù)逐步實(shí)現盈利，為核心藥物持續造血。

公司目前尚未有生物新藥獲批，歷史上主要收入來(lái)自公司技術(shù)轉讓和匯恩蘭德滴眼液品種的產(chǎn)品技術(shù)轉讓、生產(chǎn)銷(xiāo)售。

2019 年起，公司在眼藥品種上與歐康維視開(kāi)展合作，后者于 2019 年 12 月和 2020 年 2 月分別獲得公司玻璃酸鈉滴眼液、酒石酸溴莫尼定滴眼液全國獨家代理，負責該品種全國市場(chǎng)推廣和銷(xiāo)售;同時(shí)，2021 年匯恩蘭德新產(chǎn)品鹽酸奧洛他定滴眼液上市及鹽酸奧洛他定滴眼液在第四批國家藥品帶量集中采購中中標，使得眼藥近年的銷(xiāo)售收入大幅提升。

目前公司仍有多個(gè)眼藥品種在研，未來(lái)將不斷賦能公司商業(yè)化能力，為創(chuàng )新藥項目持續造血，保障核心業(yè)務(wù)的持續發(fā)展。

2、基因治療大黑馬，重磅產(chǎn)品一馬當先

2.1、嚴重下肢缺血癥危害巨大，目前尚無(wú)治愈手段

外周動(dòng)脈疾?。≒eripheral artery disease，PAD）中，下肢缺血性疾病在臨床上最為常見(jiàn)，是由各種原因導致的下肢動(dòng)脈狹窄或閉塞、血流灌注不足，從而導致下肢間歇性跛行、疼痛、潰瘍或壞疽等缺血表現的一類(lèi)疾病，主要病因包括動(dòng)脈粥樣硬化閉塞癥（ASO）、糖尿病性動(dòng)脈硬化閉塞癥（DAO）和血栓閉塞性脈管炎（TAO）。

外周動(dòng)脈疾?。≒AD）終末期表現為重癥下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI），典型的臨床表現為行走能力嚴重下降、靜息痛（持續 2 周以上）、潰瘍和壞疽，嚴重影響患者的生活質(zhì)量，部分患者甚至只能截肢或面臨死亡，其 5 年死亡率超過(guò) 50%，遠高于大部分癌癥等危重疾病。

我國 PAD 患者超 5000 萬(wàn)人，CLI 患者超 500 萬(wàn)人。

隨著(zhù)人口老齡化，高血壓、高血脂、糖尿病及吸煙等風(fēng)險因素的增長(cháng)，PAD 患病風(fēng)險將持續增加。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國 PAD 患者人數達到 5070 萬(wàn)人，其中約 10-20%的患者將進(jìn)入到 CLI 階段。

藥物治療僅能延緩病情進(jìn)展，血運重建手術(shù)存在諸多限制。

傳統 CLI 的治療方法包括藥物治療、血管腔內治療、外科手術(shù)治療。其中，藥物治療（如抗血小板和前列腺素類(lèi)藥物等）僅能延緩病情進(jìn)展，并不能從根本上解決動(dòng)脈硬化閉塞癥血管的狹窄或閉塞。目前，尚無(wú)可以徹底治愈 CLI 的藥物，通過(guò)血管腔內介入或外科手術(shù)進(jìn)行血運重建是治療 CLI 的最佳方案。

根據《下肢動(dòng)脈硬化閉塞癥診治指南》，當技術(shù)可行時(shí)，應對所有非截肢 CLI 患者進(jìn)行血運重建。然而，血運重建亦存在諸多限制，高齡、合并疾病、下肢動(dòng)脈遠端流出道條件差、治療部位再次狹窄或閉塞都可導致患者無(wú)法進(jìn)行血運重建。

現有治療手段效果不理想，臨床亟需針對 CLI 新療法的開(kāi)發(fā)。

根據《外周動(dòng)脈疾病管理跨大西洋學(xué)會(huì )間共識（TASCII）》數據，CLI 患者首次接受治療中，約有 50%為外科血管重建，25%為單純藥物保守治療，25%為直接進(jìn)行截肢；而接受現有的這些治療 1 年后的愈后情況不盡理想，CLI 治愈患者比例僅為 25%，CLI 持續進(jìn)展比例為 20%，截肢比例為 30%，死亡比例為 25%。由此可見(jiàn)，目前 CLI 治療手段較為局限、治療效果差、大量醫療需求未被滿(mǎn)足，更加有效且安全的治療手段亟需實(shí)現突破。

2.2、基因治療重磅單品，解決百萬(wàn)患者治療需求

NL003 全稱(chēng)重組人肝細胞生長(cháng)因子裸質(zhì)粒注射液，主要用于治療嚴重下肢缺血性疾病，包含靜息痛和潰瘍患者。NL003 在患者缺血部位進(jìn)行局部肌肉注射，通過(guò)質(zhì)粒轉染橫紋肌細 胞并持續表達和分泌具有促進(jìn)血管生長(cháng)作用的肝細胞生長(cháng)因子 HGF 蛋白，促進(jìn)新生血管再 生，在缺血部位形成側支循環(huán)，建立分子搭橋機制，增加缺血部位的血流供應。

CLI 的傳統藥物治療僅能延緩下肢動(dòng)脈閉塞的病程進(jìn)展，通過(guò)血管腔內介入或外科手術(shù)進(jìn)行血運重建為目前最有效的治療手段。

NL003 通過(guò)促進(jìn)血管再生，可以從根本上解決動(dòng)脈硬化閉塞癥血管的狹窄、閉塞，從而達到治療下肢動(dòng)脈缺血疾病，因此在療效和持久性上相對藥物具有明顯優(yōu)勢。同時(shí)與傳統的血管重建手術(shù)方式比，NL003 在創(chuàng )傷性、操作便捷性、病人依從度、治療費用等方面均具備優(yōu)勢。

NL003 的 II 期臨床結果顯示出優(yōu)異的安全性和有效性，目前正在積極推進(jìn) III 期臨床入組。

NL003 臨床 II 期試驗采用多中心、隨機、平行、雙盲、多劑量、安慰劑對照的臨床試驗設計，選擇 Rutherford 分級為 4-5 級的 CLI 受試者，共 200 例，按 1:1:1:1 的比例，隨機分成高、中、低劑量試驗藥組或安慰劑對照組，各組 50 例，間隔 2 周，肌肉注射給藥 3 次，于 D0、D14、D28、D60、D90 和 D180 進(jìn)行訪(fǎng)視，評價(jià)患者靜息痛和潰瘍面積的改善情況以此評價(jià)試驗藥物的安全性與有效性。

靜息痛：試驗結果顯示與安慰劑組相比，所有 NL003 組在第一次治療后的第 60、90 和 180 天的疼痛嚴重程度均有顯著(zhù)改善（以 VAS 測量疼痛程度）。

此外，在患者注射后第 180 天評估了停用鎮痛藥時(shí)疼痛完全減輕的患者比例，結果顯示所有 NL003 組疼痛完全緩解的患者比例均顯著(zhù)高于安慰劑組（p<0.05;安慰劑組為 6.38%，高劑量、中劑量或低劑量組分別為 54.17%、56.25%或 48.94%），表明 NL003 對 CLI 靜息痛有明顯的緩解作用。

潰瘍：低、中、高劑量組的潰瘍完全愈合率均高于安慰劑組，并且隨給藥劑量的增加 而呈現趨勢性變化，高劑量組潰瘍完全愈合率與安慰劑組比較具有統計學(xué)意義 （p=0.0243），表明 NL003 對 CLI 潰瘍有明顯的愈合作用。

NL003 治療 CLI 的臨床 II 期試驗結果顯示，該藥對 CLI 的疼痛和潰瘍具有良好改善作用，首次給藥第 60 天至 180 天，所有 NL003 給藥組對比安慰劑組均能顯著(zhù)緩解疼痛，第 180 天后在不服用鎮痛藥物前提下靜息痛完全消失率可達 56.25%，潰瘍完全愈合率可達 66.67%，均顯著(zhù)高于安慰劑組。

安全性：NL003 臨床 II 期試驗各試驗組間不良事件和不良反應發(fā)生率差異無(wú)顯著(zhù)差異 (p＞0.05)，全部不良反應分級均屬于輕、中度，可自行緩解或消失，無(wú)需特殊處理；各試驗組間的嚴重不良事件（SAE）發(fā)生率的無(wú)顯著(zhù)差異(p＞0.05)，不存在嚴重不良反應。

NL003 有望實(shí)現 Best in Class 潛力，具備巨大的開(kāi)發(fā)價(jià)值。

? 優(yōu)秀的有效性和安全性。

NL003 在臨床 II 試驗已經(jīng)顯示出積極的有效性結果。同時(shí)，NL003 在臨床前藥代動(dòng)力學(xué)試驗和毒理學(xué)試驗，I 期和 II 期臨床試驗結果均顯示優(yōu)秀的安全性。

? 普及性好，奠定廣泛滲透基礎。

傳統血運重建手術(shù)對于醫生的技術(shù)要求較高，手術(shù)的質(zhì)量直接影響術(shù)后效果。

NL003 采用下肢缺血部位多點(diǎn)肌肉注射，醫護人員經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單培訓后即可完成給藥，所有給藥流程均可在門(mén)診完成。同時(shí)，與傳統的血管重建手術(shù)方式比，NL003 在創(chuàng )傷性、操作便捷性、病人依從度、治療費用等方面均具備優(yōu)勢。

? 具備全階段治療潛力，潛在市場(chǎng)更加廣闊。

PAD 是一種進(jìn)展性疾病，采用藥物或手術(shù)治療的患者通常僅能保持數月到數年的時(shí)間，本身疾病仍未解決，一大部分患者隨著(zhù)年齡增長(cháng)或不良習慣長(cháng)期積累最終將發(fā)展到 CLI 階段，面臨截肢風(fēng)險。

因此，如果能在早期幫助患者血管再生，恢復血液循環(huán)，理論上對于患者預后效果將有重要提升。

目前，公司已籌備間歇性行適應癥擴展的研究，如若獲批，則受眾治療人群將提升近 10 倍。除此之外，NL003 采用局部肌肉注射，由于 HGF 蛋白的半衰期較短，只能在給藥部位局部表達 HGF，不影響其他組織細胞，安全性高，理論上亦可以用作身體其他部位，如心肌處注射，用來(lái)治療相關(guān)疾病，潛在市場(chǎng)空間廣闊。

? 結構更優(yōu)，理論治療效果更好。

NL003 可同時(shí)表達出人體內天然存在的 HGF723 和 HGF728 兩種異構體，更接近于人體內的表達機制，能發(fā)揮協(xié)同作用，具有較高的生物活性。已有臨床前比較研究結果表明，表達 2 種異構體的 HGF 裸質(zhì)粒具有更強的生物學(xué)活性，比僅使用單一形式 HGF 更有效地誘導血管生成，理論效果更好（同類(lèi)日本 Anges 與人福均表達 HGF728 一種異構體）。

? 臨床證據更充分，支持獲批后醫生使用。

目前基于 HGF 路線(xiàn)研發(fā)的三家企業(yè)中，諾思蘭德 NL003 的 III 期入組人數為 540 人，三者最多，遠高于日本 AnGes。同時(shí) NL003 的臨床實(shí)驗中納入患者人群更廣泛（包含糖尿病患者），人福 HGF 裸質(zhì)粒藥物在此前的臨床入組中排除了糖尿病患者，而糖尿病是 CLI 重要誘因之一，該病患者相對其他患者的血管鈣化更為嚴重、側枝血管形成能力更差，癥狀與體征也相對更加嚴重。充分的臨床證據將支持后續醫生的臨床使用。

? 適應癥更廣泛。

NL003 的 III 期臨床適應癥為靜息痛和潰瘍。日本 Anges 申請適應癥為靜息痛及潰瘍的改善，但最終從厚生勞動(dòng)?。∕HLW）獲批的適應癥范圍縮小為用于在標準藥物治療不足且難以進(jìn)行血運重建的慢性動(dòng)脈閉塞患者的潰瘍改善。而人福 III 期適應癥僅為 CLI 導致的肢體靜息痛。

圖表 20：多家 HGF 基因治療藥物進(jìn)入臨床后期階段

2.3、重組蛋白百花盛開(kāi)，具有巨大開(kāi)發(fā)潛力

急性心肌梗死（Acute myocardial infarction，AMI）是由于冠脈急性閉塞造成的心肌壞死。目前 AMI 的主要治療手段包括經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療（PCI）、靜脈溶栓治療、冠狀動(dòng)脈旁路移植手術(shù)（CABG）等療法。

許多患者經(jīng)過(guò)治療后缺血心肌得以恢復正常灌注，但其組織損傷反而呈進(jìn)行性加重的病理過(guò)程，包括缺血期引起的心肌超微結構、能量代謝、心功能和電生理等一系列損傷性變化，在血管再通后表現得更加突出，甚至可發(fā)生嚴重的心率失常而導致猝死，這類(lèi)表現稱(chēng)為心肌梗死所致缺血再灌注損傷（MIRI）。

隨著(zhù)人口老齡化以及 PCI 手術(shù)在區縣級醫院的可及性的持續提升，近年來(lái)接受 PCI 手術(shù)治療 AMI 的患者數量呈現明顯上升趨勢。2018 年我國有 92 萬(wàn)例冠心病患者接受 PCI 手術(shù)，預計 2025 年將會(huì )增長(cháng)到 243 萬(wàn)例，其中約 36%為 AMI 患者。

根據國家心血管疾病醫療質(zhì)量控制中心預測，MIRI 治療的理論市場(chǎng)規模在 2025 年將達到 63.4 億元，假設 80%患者使用該藥治療，則對應 MIRI 藥物治療市場(chǎng)空間可達 50.7 億元。

全球尚無(wú)預防或治療 MIRI 的有效藥物獲批上市。

若能有 MIRI 治療藥物上市，將對維護心臟功能、PCI 術(shù)后的 AMI 患者預后、提高患者生存質(zhì)量具有重要意義。目前我國相關(guān)治療藥物的在研企業(yè)僅有諾思蘭德和北京泰德，二者均處于臨床二期階段。

公司注射用重組人胸腺素β4（NL005）主要基于自主研發(fā)的重組人胸腺素β4 技術(shù)。研究表明 Tβ4 可通過(guò)血液循環(huán)到達心臟的再灌注損傷部位，通過(guò)調控炎癥、阻止心肌細胞凋亡、缺血部位新生血管及組織修復功能，從而達到治療 MIRI 的目的。

NL005 項目已經(jīng)完成 IIa 期總結，積極推進(jìn) IIb 期臨床試驗。對缺血時(shí)間為 6-12 個(gè)小時(shí)的受試者進(jìn)行的亞組分析結果表明，各給藥組均可減少心肌梗死面積，其中中劑量組顯著(zhù)優(yōu)于安慰劑組（p<0.05）。安全性方面，未發(fā)現嚴重不良反應，未產(chǎn)生抗藥抗體，顯示安全性良好。

改構胸腺素β4 可生產(chǎn)更高生物活性、更多功能性的突變體，具有多適應癥開(kāi)發(fā)潛力。

當前研究中針對的主要適應癥為心肌梗死所致缺血再灌注損傷（MIRI）、急性肺損傷（ALI） /急性呼吸窘迫綜合征（ARDS）和干眼癥，分別為 NL005、NL005-2 和 NL005-1 三個(gè)項目。 研究表明，重組人胸腺素β4 還在皮膚創(chuàng )傷、慢性心衰中風(fēng)、多發(fā)性硬化癥等多個(gè)適應癥 方面有開(kāi)發(fā)潛力。

2.4、重組人改構白介素-11，有望成為更有效的新一代治療品類(lèi)

腫瘤化療相關(guān)性血小板減少癥（chemotherapyinduced thrombocytopenia，CIT）為化療常見(jiàn)的不良反應,是指抗腫瘤化療藥物對骨髓巨核細胞產(chǎn)生抑制作用，導致的外周血中血小板計數低于一定水平（通常低于 100×109/L），發(fā)生率與腫瘤類(lèi)型、治療方案和化療周期等有關(guān)。CIT 可能導致化療藥物劑量降低或化療時(shí)間延遲，甚至需要輸注血小板，降低化療效果和生存質(zhì)量。目前臨床上 CIT 治療的主流方法為重組人白細胞介素-11 治療，其他方法包括血小板輸注和重組人血小板生成素，但存在諸多缺點(diǎn)。

譬如，血小板輸注需反復多次輸注、來(lái)源短缺、血源潛在污染等缺點(diǎn)。而重組人血小板生成素價(jià)格昂貴且存在較多不良反應。重組人白細胞介素-11 是一種多效細胞因子，通過(guò)直接刺激造血干細胞和巨核系祖細胞的增殖，誘導巨核細胞分化成熟，促進(jìn)高倍性巨核細胞生成，增加單個(gè)巨核細胞血小板的產(chǎn)量，促進(jìn)血小板的生成，從而實(shí)現調控免疫、抗炎和保護黏膜上皮等多種功能。

注射用重組人改構白介素-11（NL002）已經(jīng)完成臨床 II 及 IIIa，顯示積極結果。

NL002 臨床 II 期采用多中心、隨機、單盲、陽(yáng)性對照、自身交叉設計，共入組 88 例化療致血小板減少患者，每名患者均接受兩個(gè)周期化療，分別使用 NL002 和對照藥（已上市白介素 -11）。

試驗結果表明，7.5μg/kg NL002 和 25μg/kg 對照藥防治腫瘤化療所致血小板減少癥療效相當，具有非劣效性，同時(shí) NL002 不良反應發(fā)生率(32.88%)明顯低于已上市的對照藥不良反應發(fā)生率(51.25%)(p=0.0220)。試驗中出現的不良反應大部分屬于輕中度，可自行緩解或消失，無(wú)需特殊處理，試驗過(guò)程中 NL002 組未發(fā)生嚴重不良事件（SAE）。

公司 NL002 的核心成分為天然結構人白細胞介素-11 的改構體，在分子結構和生產(chǎn)工藝上具有多項創(chuàng )新性，目前臨床上表現出了更優(yōu)的治療潛力。

? 藥效上具有非劣性而安全性更好。

目前上市的產(chǎn)品不良反應較多，如水腫、心動(dòng)過(guò)速、心悸、房顫/房撲、結膜充血，且用藥劑量（25-50μg/kg）較大。NL002 與已上市的多種重組人白介素-11 相比，臨床有效劑量?jì)H為同類(lèi)產(chǎn)品的 1/3-1/5，不良反應發(fā)生率降低 40%，病人的耐受性良好。

? 具有改良為長(cháng)效制劑的可行性。

NL002 可以使用較低劑量達到治療效果，因此具有改良為長(cháng)效制劑的可行性，可將給藥方法由每日一次連續給藥 7-10 天，改為每周給藥一次，可以明顯提高臨床使用的方便性。

CIT 患者人數逐年增加，中期治療市場(chǎng)規模約 50 億。根據藥渡咨詢(xún)預測，我國每年接受化療治療的人群預計將從 2018 年的 262 萬(wàn)人，到 2030 年增長(cháng)至 350 萬(wàn)人。其中，2018 年中國新發(fā) 2 級以上 CIT 患者達到 31.4 萬(wàn)人，預計到 2030 年中國每年新發(fā) 2 級以上 CIT 患者人群將達到 42 萬(wàn)人。預計 2025 年，CIT 治療市場(chǎng)規模將達到 45.2 億元。

目前國內共上市 6 個(gè)廠(chǎng)家的注射用重組人白介素-11，在上市重組人白介素-11 中，山東齊魯制藥有限公司的巨和粒占主要市場(chǎng)份額，在 2018 年中國重組人白介素-11 銷(xiāo)售額中占 62%。2019 年，我國注射用重組人白介素-11 銷(xiāo)售總規模約為 8.5 億元，在整個(gè)血小板減少癥市場(chǎng)中占比為 26.8%。

3、重磅產(chǎn)品上市在即，即將進(jìn)入產(chǎn)品兌現期

目前，公司核心產(chǎn)品 NL003、主要產(chǎn)品 NL005、NL002 均推進(jìn)到臨床中后期，其他產(chǎn)品尚處在臨床早期階段。其中，NL003 有望于 2023 年進(jìn)行上市申請，成為公司最快實(shí)現商業(yè)化的品種。

我們預計 NL003 有望成為百億銷(xiāo)售的重磅大單品，未來(lái)潛在空間巨大，核心假設如下：

? 根據《中國心血管健康與疾病報告》數據，2021 年我國約有 4530 萬(wàn)下肢動(dòng)脈疾病患者，參考過(guò)往 20 年我國相關(guān)患者的增長(cháng)速度，預計未來(lái)每年將保持 2%的增長(cháng)。

? PAD 患者中約有 10%-20%的患者發(fā)展到 CLI 階段。保守假設首個(gè)預測年份 CLI 進(jìn)展 比例為 10%。CLI 是非常典型的生活方式性疾病，預計隨著(zhù)醫療技術(shù)發(fā)展，百姓健 康意識的增強，進(jìn)展率逐年減低。

? CLI 已經(jīng)發(fā)展至下肢缺血病非常嚴重的階段，患者生活質(zhì)量受到嚴重影響，因此患者幾乎都會(huì )在這個(gè)階段尋求治療。根據現有參考數據，75%的患者選擇藥物保守治療或手術(shù)治療，保守假設首個(gè)預測年份 70%的患者接受治療，隨著(zhù)醫療技術(shù)發(fā)展，百姓健康意識的增強，接受度逐年增長(cháng)。

? 目前，日本同類(lèi)藥品 Anges 的 Collategene 年治療費用約為 8 萬(wàn)元/年，參考其費用，結合我國國情及現有治療手段情況，保守設定初始定價(jià)為 5 萬(wàn)元/年。后續，根據目前創(chuàng )新藥醫保談判情況進(jìn)行階梯性降價(jià)，最終價(jià)格設定為 1.3 萬(wàn)元/年。

? CLI 患者在中國擁有龐大患者人群，但缺少治愈手段，若未來(lái)適應癥得以拓寬，空間有望至少翻倍，目前階段保守估計 10 年滲透率達到 23%。

我們使用 DCF 及 PS 核心產(chǎn)品估值法對 NL003 的價(jià)值進(jìn)行測算，通過(guò)兩種方法分別估值得到 139.6 和 151.6 億元，則保守估計 NL003 單品可支撐的合理市值為 139.6 億元。

4、風(fēng)險提示

1）研發(fā)失敗風(fēng)險。

公司長(cháng)期發(fā)展前景很大程度上取決于現有及未來(lái)的候選藥物能否成功研發(fā)。在研發(fā)過(guò)程中可能存在因研發(fā)技術(shù)路線(xiàn)出現偏差、關(guān)鍵技術(shù)難點(diǎn)未能攻克、研發(fā)進(jìn)度緩慢等因素而導致研發(fā)失敗的風(fēng)險，如公司無(wú)法成功完成現有產(chǎn)品管線(xiàn)的臨床開(kāi)發(fā)，公司業(yè)務(wù)將受到較大影響。

2）臨床試驗進(jìn)展不及預期。

公司臨床試驗推進(jìn)可能受到多元因素干擾。臨床試驗的完成進(jìn)度取決于主管部門(mén)審批、與臨床試驗機構等第三方的合作、臨床試驗中心的啟動(dòng)、試驗所需資金籌集情況、患者招募、研究過(guò)程中方案執行、藥物供應、數據處理及統計分析以及過(guò)程中與監管機構溝通等各階段的進(jìn)度，任何政策變動(dòng)、臨床方案調整或變更、監管機構溝通時(shí)間延長(cháng)、臨床試驗效果不及預期或失敗等，都可能對臨床試驗的如期完成和在研藥物開(kāi)發(fā)的順利推進(jìn)造成不利影響，從而對推進(jìn)在研藥品的開(kāi)發(fā)造成不利影響。

3）市場(chǎng)競爭風(fēng)險。

公司未來(lái)可能面臨新一代產(chǎn)品及仿制藥品的競爭。如競爭對手能夠獲得涉及公司候選藥物的生物仿制藥的上市批準，公司將面臨競爭壓力和潛在的不利后果。如果公司無(wú)法在創(chuàng )新藥領(lǐng)域持續推出新藥并保持產(chǎn)品的不斷改進(jìn)，或者無(wú)法投入更多的財務(wù)、人力資源以持續取得市場(chǎng)認可，即使公司的新藥成功商業(yè)化，也可能隨著(zhù)時(shí)間的推移而變得過(guò)時(shí)從而影響公司的市場(chǎng)份額，進(jìn)而對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)產(chǎn)生不利影響。

4）市場(chǎng)推廣不及預期。

公司的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力尚未被市場(chǎng)驗證，在研藥品商業(yè)化存在不確定性。如公司上市銷(xiāo)售的藥品定價(jià)、定位、臨床使用時(shí)機或病人選擇等市場(chǎng)策略與臨床醫生或患者的實(shí)際需求存在偏離，策略制定不當或實(shí)施效果未達預期，則將對公司產(chǎn)品的商業(yè)化前景造成較大不利影響。

5）行業(yè)政策及政府監管風(fēng)險。

公司候選藥物的研究、開(kāi)發(fā)、制造和商業(yè)化的所有重要方面都受到嚴格監管。中國國家藥監局、美國 FDA、歐洲藥品管理局和其他類(lèi)似監管機構的監管審批程序漫長(cháng)、耗時(shí)且本身具有不可預測性。如果公司不能符合嚴格監管標準的藥品生產(chǎn)標準、取得監管批準在研藥物商業(yè)化，公司的業(yè)務(wù)可能會(huì )受到嚴重負面影響。

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